私募股权投资基金与保险公司、银行理财子公司的合作模式探究

自2013年私募基金纳入新《基金法》统一规范以来，行业监管不断完善，行业自律渐成体系，社会公信逐步形成，私募基金迎来爆发式增长，私募股权和创业投资基金全面参与企业初创培育、成长壮大、资源整合与并购重组，为实体经济转型和创新发展提供了可观的资本金支持。在这一过程中，私募股权投资机构较多的合作方主要集中在两类机构，一类为上市公司、地方政府国资公司或平台公司、发展潜力较强或资质较好的实体类企业，另一类为银行、信托、券商、私募基金等金融或类金融机构。在金融机构领域，私募股权基金与保险机构的合作相对较少，同时，继2018年银保监会颁布《资管新规》、《理财新规》，以及四大行和部分股份制商业银行陆续成立理财子公司后，研究私募股权投资基金如何更好地与保险机构、银行理财子公司开展合作，成为同业正在积极探究与尝试的方向，也是本篇报告亟待讨论的题中之义。

一、私募股权基金与保险机构的合作

（一）保险机构展开私募股权投资的政策沿革

自2010年以来，保险监管机构不断释放保险资产私募股权投资的新政策，放宽保险机构投资私募股权的门槛，拓展保险机构投资私募股权的范围和比例限制。

1、2010年9月发布的《保险资金投资股权暂行办法》为保险资金私募股权投资首度开闸。

2、2012年7月，保监会颁布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，进一步放宽保险机构投资私募股权的门槛，拓展保险机构投资私募股权的范围和比例。保险资金可投资私募股权投资基金的范围已拓宽到包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上述基金为投资标的的私募股权母基金。

3、2014年8月，国务院颁布《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（“新国十条”），“新国十条”第十四条明确提出“鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募股权基金”。由此保险资金进入私募股权基金投资业务领域取得实质性进展。四个月之后，《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》正式下发，该通知既是对“新国十条”精神的进一步落实，也实现了保险资金运用范围的进一步扩大，更是向着金融一体化的进一步迈进。

4、时隔九个月，保监会立足于规范保险私募基金设立和支持实体经济发展，颁布《关于设立保险私募基金有关事项的通知》。通知第一条提出“保险资金可以设立私募基金，范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和上述基金为主要投资对象的私募股权母基金”。这意味着保险资产管理机构获得了“公募”和“私募”双牌照，进一步促进了保险资产管理机构投资渠道和投资产品创新，为保险资金进入实体经济“开闸放流”。

5、根据《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发【2014】101号），根据规定，保险资金可以通过投资其他股权投资基金间接投资创业企业，或者通过投资股权投资母基金间接投资创业投资基金。保险资金作为LP投资，重点要求：

（1）被投资的创投机构具有5年以上创业投资管理经验，历史业绩优秀，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；

（2）为创业投资基金配备专属且稳定的管理团队，拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个，至少3名专业投资人员共同工作满5年；投资决策人员具备5年以上创业投资管理经验，其中至少2人具有3年以上企业管理运营经验；

（3）保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金，且单只基金募集规模不超过5亿元；

（4）保险公司应当强化分散投资原则，投资创业投资基金的余额纳入权益类资产比例管理，合计不超过保险公司上季度末总资产的2%，投资单只创业投资基金的余额不超过基金募集规模的20%。

6、2018年10月26日，银保监会发布《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，修订版较2010[79]号文相比，取消了保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单 正面引导”机制提升保险资金服务实体经济，且放宽了投资股权的保险公司资质要求。

 其中，要求保险公司投资的股权投资基金所在机构，“应当完成私募股权基金管理人登记”，“注册资本或认缴资本不低于1亿元，并已建立风险准备金制度”，“具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，作为主导人员合计退出的项目不少于3个”，“具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元”等要求。

与此同时，征求意见稿扩大了保险资金允许投资行业的范围，取消对未上市企业股权投资的比例限制，放宽险企投资同一股权投资基金的账面余额限制，由原不超过该基金发行规模的20%上调为30%，增加对保险集团及其保险子公司投资同一股权投资基金的账面余额不超过基金发行规模60%的要求，允许投资包括创业投资基金、股权投资基金和相关母基金。

（二）保险机构与私募股权基金的投资风格异同点

从风险收益和回收期来看，私募股权基金与保险资金属性有契合也有差异。

保险公司作为私募股权投资的机构投资者之一，被认为是资金使用周期较匹配的。保险业资金具有长期、稳定的独特优势，这一特征有利于保险资金发挥长期投资的优势。而私募股权基金的期限较长，保险资金在设立并参与私募基金项目时，对其优化资产配置，强化资产负债匹配管理都起到了一定的作用。当前市场上约一半以上私募股权投资基金募集的存续期为7-8年，5 2，5 3的PE基金正在逐渐得到市场认可，LP希望能够借机参与到周期更长、投资回报率更加稳健、规模更加庞大的长期投资中。保险业资金具有长期、稳定的独特优势，这一特性有利于保险资金发挥长期投资的优势。

两者同样存在较大的投资差异，主要表现为：首先是保险资金私募股权投资的现金流匹配要求与投资人实际回报现金流结果的不一致性。保险资金负债驱动投资的属性决定了保险资金私募股权投资必定以追求资产现金流入与负债现金流出的长期合理匹配为目标。这表明保险资金私募股权投资不仅积极追求比债券投资更高的长期回报，而且强烈渴望短期回报，同时还迫切希望投资风险相对可控。但是当前我国市场上各个投资阶段的私募股权投资基金，无论是创业投资基金、成长基金，还是并购基金，都存在投资人的基金回报现金流中普遍的所谓“J曲线”现象，即在基金投资期的前2-3年，投资基金的净现金流持续为负，一直到投资回报开始回收并增速，直至基金投资人的基金回报净现金流快速攀升，导致投资人的基金回报在整个基金存续期内的净现金流呈现“J曲线”的走势。其次是保险资金私募股权投资过程中的投融资双方的信息不对称导致的被投资方作为代理人和投资人之间存在的利益不一致性。保险资金私募股权投资过程中，投融资双方之间存在严重的信息不对称性，这可能导致作为被投资方的融资企业的管理层为了自己利益最大化而做出损害投资人利益的投资行为。

（三）双方合作模式探究

根据《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第三条规定，保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权。其中，直接投资股权，是指保险公司（含保险集团（控股）公司）以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。

至此，保险机构投资于私募股权的模式，主要有三大类：一是作为机构投资者，直接投资私募股权，二是作为有限合伙人（LP），间接投资私募股权投资基金（PE）或私募股权母基金（PE FOF）；三是自主发起设立私募股权类金融产品。

1、保险资金直接股权投资指保险公司以出资人的身份直接购买非上市企业股权的行为。其目的主要是为了获取未来一定期限内的投资收益。直接股权投资模式的优势在于投融资双方可以通过投资协议或公司章程修订的方式约定相应的股东权益，且投资方可以直接参与被投资企业的经营管理决策。该投资模式对保险机构的要求相对较高，需要具有丰富的股权投资管理经验的运作团队，同时具有完善合理的投资决策机制。而对于那些没有专业化的股权投资运作团队以及投资经验不足的保险机构，可以采用投资顾问模式来开展直接股权投资。该模式下，私募股权基金可作为投顾方为保险公司提供投资服务支持。

2、保险资金间接股权投资指对保险公司投资股权投资管理机构发起设立的私募股权投资基金等金融产品的投资行为。可投资的私募股权投资基金种类丰富，包括创业投资基金、成长基金、并购基金、夹层基金、新兴战略产业基金，以及投资于上述基金的母基金。

相对于直接股权投资而言，间接股权投资吸引保险机构的优势主要表现在：第一，间接股权投资的周期一般比直接股权投资更短，尤其是合伙制私募股权投资基金所采取的认缴出资制度，能更好地满足保险资金灵活的出资与退出安排。第二，私募股权投资基金通常会采用分散投资方式，即采用多行业、多个企业股权的组合投资模式来规避单一股权投资带来的风险。第三，间接股权投资对保险机构在自身的资金实力，以及在股权投资领域的专业能力的资质要求方面与直接股权投资相比要低得多。在该种模式下，保险机构主要作为LP资金方展开合作。

3、发起设立私募股权类金融产品在《关于设立保险私募基金有关事项的通知》中，保监会正式允许“保险资金可以设立私募基金，范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金”。由此清除了保险公司以普通合伙人（GP）的身份参与私募股权投资基金的政策障碍。

4、2018年11月19日，发改委等各部委联合发文，允许符合条件的保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构设立专门实施机构从事市场化债转股，允许保险业实施机构设立私募股权投资基金开展市场化债转股。保险公司作为债转股实施机构和资金方，可接受私募股权投资机构作为财务顾问方向其推介符合要求的具有债转股业务需求的企业或项目，从而展开合作。

面对“一（二）”中提到的保险资金稳定收益需求与股权投资的收益特征之间存在的矛盾，解决上述问题的有效的方案可以在现有的监管制度环境下，借助于私募股权投资行业成熟经验，综合运用债权、股权和夹层等多种投资工具，创新设立更加符合保险资金的投资特点和投资需求的私募股权基金类金融产品，或通过设计对赌条款的形式，以保证保险资金私募股权投资在风险可控的前提下，获得长期稳健与安全的股权性投资回报。

二、私募股权基金与银行理财子公司的合作

（一）双方合作模式沿革

1、2008-2013年，PE机构仅仅将商业银行私人银行部作为募资渠道，借助商业银行私人银行部在高端客户方面的优势募集资金，即“渠道代销”。

2、2014-2017年，商业银行理财资金通过委外形式借助信托、券商资管计划等通道间接投资私募股权基金，即委外模式。

3、2018年至今，“理财子公司 投顾”模式，由于资管新规及理财新规发布并正式实施后，资管产品只能嵌套一层的原因，之前市场通行的“银行理财 私募FOF模式”大规模萎缩。理财新规征求意见稿发布，要求银行理财合作机构应该是专业金融机构或银保监认可的其他机构，9月28日理财新规正式颁布，明确银行理财子公司可以与私募合作，明确理财子公司可以找私募作为投资顾问。

（二）监管政策梳理

当前，银行理财子公司开展私募股权投资类业务，主要受《资管新规》、《理财新规》与《商业银行理财子公司管理办法》等政策规范。

2018年9月28日银保监会发布的《理财新规》，延续了《资管新规》的精神，对于银行内设部门开展的理财业务，理财产品投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问主流为持牌金融机构。但在答记者问中就已提出了“在理财子公司业务规则中，将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合作机构范围”，而《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》正是对私募作为理财投资合作机构要求的明确。

根据《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》第三十二条的相关规定，私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。

具体而言，银行理财子公司可以选择符合以下条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构：

1、在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；

2、担任银行理财子公司投资顾问的，应当为私募证券投资基金管理人，其具备三年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于三人；

3、金融监督管理部门规定的其他条件。

（三）合作模式探究

上述理财合作机构的相关规定是对《资管新规》要求的延续和细化。《资管新规》要求“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构”。而《管理办法》在此基础上，区分了公私募理财情景下对于发行机构、受托机构、投资顾问的要求。

这就意味着符合条件的私募基金既可以通过投顾模式实现与银行公私募理财的合作，也可以通过直接的委托投资模式接受银行私募理财资金。其中，以委托投资模式合作的私募基金仅需满足条件“在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员”和“金融监督管理部门规定的其他条件”；而以投顾模式合作的私募基金还需满足“应当为私募证券投资基金管理人，其具备三年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于三人”的条件。由此可见，银行理财子公司和私募股权基金的合作只能围绕委托投资模式展开，无法参与到证券类投资顾问业务中来。

在理财产品通过资产管理产品间接进行股权投资的过程中，需要关注嵌套问题，理财新规征求意见稿与资管新规规定一致，即只能嵌套一层。

1、按照目前规定，理财产品投资于资金信托或类似资管产品，资管产品直接投股权的模式，由于底层资管产品直接投资于基础资产，不存在多重嵌套问题，若底层资管产品投资于私募基金份额收益权，可能存在两层嵌套导致的模式不可行问题。

2、根据部分业内人士分析，母子基金算作两个资管产品，可能存在多重嵌套问题，而平层产业投资基金符合单层嵌套的要求。

（四）合作案例

2019年6月，工银理财推出了主要投资资本市场的理财产品和支持科创企业的私募股权产品，在发布的6款产品中，“博股通利”科创主题产品备受私募市场关注，该产品将直接投资于科技创新企业的非上市股权，被投企业将主要通过科创板退出。

虽然目前理财子公司产品仍以固定收益类为主，但业内认为，由于固定收益类产品同质性较强，因此权益类产品或是未来理财子公司差异化竞争的重点。然而，私募股权投资这类直接融资业务对信用的关注点、投资逻辑、风控等方面与银行理财成熟的间接融资业务经验存在很多差异。因此，在起步阶段，多家银行理财子公司倾向于与私募等机构进行合作，通过优势互补，提升客户服务水平，推动多层次资本市场发展。其中，工银理财已与高瓴资本、君联资本等一级市场知名机构进行战略合作签约，具体合作细节模式尚未详细披露。

参考资料：

【1】《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》点评——“优质私募 银行理财”有望再续前缘，华宝证券 奕丽萍，2018年

【2】理财子公司开展私募股权投资业务的几点思考，弘毅投资 向宏屹，2018年

【3】券商私募业务在中国的发展，李诗洋，2019年

【4】保险资金投资私募股权的特点及模式，刘永斌，2018年

【5】资管新规下银行及保险资金参与私募股权投资的合规路径设计，盼盼律师，2018年

辣椒基金管理有限公司成立于2014年05月26日，是经中国证券投资基金业协会登记的合格私募投资基金管理人，是一家专注于服务地方政府及国资公司转型发展的产业基金管理公司，截至2018年末，辣椒基金团队在中国境内参与设立和管理3支基金。公司涵盖基金管理、银行、保险、证券在内的多层次金融业务，力求为合作客户构建完整的金融服务生态链。辣椒基金拥有高水平的行业分析团队、金融投资团队、企业运营咨询团队和强大的外部专家顾问团队，能够为合作客户搭建基于收益共享、风险共担、产融一体的产业基金平台公司。主要投资领域包括高端装备制造、云计算与大数据、文化旅游、环保、教育、大健康等产业。