华创固收6月经济数据解读：数据筑底，政策脉冲下回稳可期

摘要

经济动能“快速回落”的阶段已经过去，基本面短暂进入“磨底期”，亟待新一轮“宽信用”政策脉冲发力。从上半年经济增速推导，下半年GDP增速中枢维持4.6%即可实现全年“5%”的增长目标，难度不算大。预计下半年“宽信用”政策托底下，我们预计经济动能或趋稳小幅好转，但在不要“大干快上”的思路下，预计基本面回弹高度和强度均有限，全年经济增速大概率落在5.0%-5.5%区间，靠近下沿的概率较高，或是温和增长。对于债市而言，短期关注重点仍在于“宽信用”政策博弈，以及能否扭转“弱预期”，三季度后半段或再进入基本面边际变化的观察期。

6月经济数据解读：

1、基建：韧性较强，期待增量。窄口径、全口径基建当月增速分别+6.4%、+12.3%，表现略好于5月。对拉动实物工作量而言，上年工具资金剩余空间或已不大，“稳增长”方向下，或可期待“准财政”工具额度追加。

2、房地产：投资弱势维持，资金收缩加剧。6月地产投资当月增速-10.3%，销售面积-18.2%，剔除基数后的两年复合增速持平前月，销售、投资动能均持平前月；开发资金来源增速进一步下滑至-21.9%，主因销售回款下行压力加大。

3、制造业投资：分化加剧，下游改善。6月制造业投资当月增速+6.0%，小幅回升。下游多数行业改善，汽车制造业继续抬升；中游设备分化加大，部分材料业投资增速明显反弹。

4、消费：环比转强，餐饮、可选消费改善。社零四年复合增速+4.0%，暑期出行提振餐饮消费，汽车等可选消费实际动能进一步好转。

5、工业：生产动能连续第二个月边际改善。6月工业增加值环比（季调）继续上行，指向生产动能改善；制造业四年复合增速升至5.5%，超过3月表现。

6、就业：青年失业率继续冲高。6月城镇调查失业率持平为5.2%，但16-24岁人口失业率继续升至21.3%，预计7月或进一步上行。

风险提示：“宽信用”政策组合力度超预期。

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正文

周一，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-6月固定资产投资累计同比增3.8%，预期增3.3%，前值增4.0%；其中房地产投资累计同比-7.9%，预期-8.0%，前值-7.2%；（2）6月社会消费品零售总额同比+3.1%，预期+3.5%，前值+12.7%；（3）6月规模以上工业增加值同比+4.4%，预期+2.5%，前值+3.5%；（4）6月城镇调查失业率5.2%，持平上月，其中16-24岁人口失业率继续升至21.4%，续创新高；（5）上半年GDP（不变价）累计增速5.5%，其中二季度GDP（不变价）当季增速+6.3%，一季度为+4.5%。

一

对下半年的经济节奏怎么看？

二季度或是年内经济动能环比下行最快的时间窗口。二季度GDP（不变价）当季同比+6.3%，两年复合同比+3.3%；累计同比+5.5%，两年复合同比+4.0%；二季度GDP季调环比+0.8%，较一季度放缓。

按支出法结构拆分，最终消费支出对上半年GDP增长贡献率升至77.2%，继续超过一季度水平，累计拉动上半年GDP增长4.2%；其中，服务业贡献继续升至66.1%，超过第二产业。

全年达标压力如何？下半年GDP增速中枢维持4.6%即可实现全年“5%”的增长目标，难度不算大。以基数更平缓的2019年作为参照，全年5%经济增速对应四年复合增速在4.6%左右，Q3、Q4的GDP四年复合增速达到4.58%即可（一季度、二季度分别为4.9%、4.48%），对应同比增速在4.4%、4.8%。

我们曾在《景气或仍处于磨底阶段》中提示，经济动能“快速回落”的阶段已经过去，基本面短暂进入“磨底期”，亟待新一轮“宽信用”政策脉冲发力。6月经济数据、7月高频指标陆续验证这一点：即基本面环比不再快速下行、甚至个别分项呈现回稳的特征，但是反弹的动力也不强。下半年“宽信用”政策托底下，我们预计经济动能或趋稳小幅好转，但在不要“大干快上”的思路下，预计基本面回弹高度和强度均有限，全年经济增速大概率落在5.0%-5.5%区间，靠近下沿的概率较高，或是温和增长。

对于债市而言，短期关注重点仍在于“宽信用”政策博弈，以及能否扭转“弱预期”，三季度后半段或再进入基本面边际变化的观察期。

（1）从预期层面看，6月地产、消费等“宽信用”政策已开始布局，但强度不及预期，使得长端收益率延续极窄区间波动、缺乏方向指引。我们认为，短期内7月底政治局会议将是“宽信用”政策发力的重要窗口，若政策强度超预期，则10年期国债或上行回到2.7%附近；若不及预期，则长端大概率延续震荡、赔率不高。

（2）从现实层面看，6月经济数据呈现“筑底”特征，环比并未继续回落，尤其是生产边际好转；但另一方面，7月高频显示工业需求从“底部”爬升的稳定性有待观察，目前基本面可提供的指引有限。故短期市场博弈或继续围绕“宽信用”预期，但往后看，8、9月将迎本轮政策效果的验证期，债市或再回归对基本面“现实”变化的观察。

二

6月经济数据解读：数据筑底期，生产、消费是亮点

（一）基建：韧性较强，期待增量

6月基建（不含电力）累计同比+7.2%，全口径累计同比+10.7%，我们测算单月增速分别+6.4%、+12.3%。环比看，窄口径、全口径环比均略强于季节性，或与资金拨付加快有关。7月14日央行在发布会披露“7399亿政策性开发性金融工具资金支付使用比例已超过70%”，说明对拉动实物工作量而言，上年工具资金剩余空间或已不大，“稳增长”方向下，或可期待“准财政”工具额度的追加。

（二）房地产：投资弱势维持，资金收缩加剧

房地产投资弱势维持。6月地产投资累计同比增速-7.9%，对应当月增速为-10.3%，较上月+0.2pct。分环节看，新开工、施工、竣工面积当月增速分别-18%、-27%、-30%，其中施工好转主要受低基数支撑，两年复合增速-38.3%，仍在低位。

销售动能持平5月，季末冲刺不强。6月商品房销售面积当月同比-18.2%，其中住宅同比-18%；两年复合增速分别在-18%、-20%，持平5月，说明销售动能未见改善。6月房价环比下跌范围扩大、各线城市跌幅加深，房价悲观预期升温；下半年重点关注房贷利率调整、核心一二线城市调控的边际优化。

房企流动性收缩小幅加剧。6月房地产开发资金来源同比-21.9%，两年复合增速-22.8%，低于上月0.6pct。国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款当月增速分别-14%、-30%、-13%、-20%，销售回款相关的资金增速明显回落，占资金比重降至53%。

（三）制造业投资：行业分化加剧，下游整体改善

6月制造业投资累计增速6.0%，我们测算的当月同比+6.0%，略高于上月。结构看：

（1）下游多数行业改善，汽车制造业投资继续抬升。汽车制造业（占6%）同比增速回升，与出口需求韧性相关；电子设备制造业（占比11%）、医药制造业（占4%）增速均显著好转、回正；纺织业（占3%）增速回落。

（2）中游设备制造业分化。如电气设备（占10%）继续上行至39%；专用设备（占8%）、通用设备制造业（占6%）投资增速小幅下滑，居制造业行业中位偏低的水平。

（3）部分中游材料业投资改善。如有色金属（占2%）投资增速上至33%，仅次于电气设备制造业；而化学制品（占9%）增速下滑，金属制品（占5%）同比增速保持-2%左右，仍是拖累项；

（四）消费：环比转强，餐饮、可选消费改善

6月社零同比+3.1%，四年复合增速+4.0%，高出4、5月约0.5pct。结构上：

（1）暑期出行提振，餐饮消费转强。6月餐饮收入同比+16.1%，两年复合增速在5.6%（上月3.2%），再度回升。6月高考结束、暑期出行热度升温，服务消费强韧性延续。

（2）汽车实际消费动能继续改善。受高基数影响，6月汽车零售额同比-1.1%，两年复合增速进一步升至6.1%（上月为2.1%）。

（3）可选商品增速居前，整体消费动能有所改善。6月金银珠宝、服装同比增速分别+9.2%、+6.9%，两年复合增速分别+7.9%、+4.0%，均明显走高。高温天气影响下，家电同比+4.5%，两年复合增速回正至+3.8%。

（4）必选消费有所分化，化妆品加速回升。6月日用品、化妆品同比分别-2.2%、+4.8%，两年复合增速分别+1.0%（持平5月）、+6.4%（上月-0.3%）。

（五）工业：生产动能连续第二个月环比改善

6月工业增速同比+4.4%，环比（季调）+0.68%，前月为+0.63%，生产动能边际继续好转。其中，制造业生产当月同比+4.8%，四年复合增速+5.5%，连续第二个月改善，并超过3月的水平。

（六）就业：毕业季青年失业率续创新高

6月城镇调查失业率平均5.2%，环比持平。16-24岁、25-59岁人口失业率分别为21.3%、4.1%，环比+0.5pct、持平，青年人口失业率再创新高。按季节性看，7月毕业季影响仍在，16-24岁人口失业率或进一步冲高，稳就业仍面临时点性压力。

总结而言，6月经济数据验证基本面或处于“筑底期”，未来关注环比企稳的持续性。亮点在于，一是工业生产动能环比连续第二个月改善，四年复合增速已升至5.5%的水平，超过3月；二是，服务消费韧性继续凸显，同时鼓励政策下，汽车等大宗可选消费也有改善。但另一方面，房地产销售与房价下行压力加大，房企资金收敛态势仍在加剧。新一轮“宽货币-宽信用”政策脉冲下，消费、基建与地产调控均有进一步提振或优化的空间，三季度重点关注政策效果。

三

风险提示

“宽信用”政策组合力度超预期。

具体内容详见华创证券研究所7月17日发布的报告《数据筑底，政策脉冲下回稳可期——6月经济数据解读》