非银行业保险2024 年中报业绩综述权益投资驱动利润表现回暖资负有望共振25页.pdf(非银金融机构存款 - 流动性新风向标)

➢ 负债端：寿险实现高基数下的高增长，财险增速有所放缓。1）寿险及健康

险：高基数下高增长，产品结构改善推动 NBV 高增。1H24 中国人寿/中国平安

/ 中 国 太 保 / 新 华 保 险 / 中 国 人 保 新 业 务 价 值 分 别 同 比

+18.6%/+11%+22.8%/+57.7%/+159.0%。2）财产险：规模增速整体有所放

缓，承保盈利因大灾有所分化。1H24 人保财险/平安财险/太保财险保费收入分

别同比 +3.7%/+4.1%/+7.7% ，保费收入增速同比分别 -5.1pct/-0.9pct/-

6.6pct。

➢ 渠道人力端：人力规模逐步企稳，个险和银保的专业化程度持续提升带动产

能和收入提升。1）个险：高基数下仍稳健增长，人力规模逐步触底回升，结构和

质态改善明显。截至 1H24，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险个险人力规

模分别为 62.9 万人/34 万人/18.3 万人/13.9 万人，各大险企人均 NBV 等核心

指标均同比提升；2）银保：严格执行“报行合一”，保费有所波动但价值表现均

提升。伴随“1 对 3”合作限制放开，头部险企积极巩固与优质银行合作，NBVM

和价值贡献占比有望持续提升，有望成为渠道“第二增长曲线”。

➢ 利润及分红派息：投资回暖带动净利润回升，普遍进行中期分红。1）投资

回暖及负债端质态改善推动归母净利润普增。1H24 中国人寿/中国平安/中国太

保 / 中国人保 / 新 华 保 险 归 母 净 利 润 分 别 同 比

+10.6%/+6.8%/+37.1%/+14.1%/+11.1%；2）呼应新“国九条”和重视股东

回报，普遍进行中期现金分红。中国人寿/中国平安/新华保险/中国人保拟派发中

期分红的现金分红比例分别为 14.8%/22.7%/15.2%/12.3%，拟派发每股股利分

别为 0.2 元/0.93 元/0.54 元/0.06 元。

➢ 资产端：总投资收益率和净投资收益率表现分化，债券占比持续提升。1）

1H24 利率持续下行，固收新增配置难度加大，净投资收益率普遍承压，中国人

寿 / 中 国 平 安 / 中 国 太 保/新 华 保 险 / 中国人保 年 化 净 投 资 收 益 率 分 别 为

3.0%/3.3%/3.6%/3.2%/3.2% ，分别同比 -0.75pct/-0.20pct/-0.40pct/-

0.20pct/-0.20pct。2）债券投资占比普遍提升，股票投资占比则有所分化。除新

华保险外，其余险企债券占比均有所提升。股票占比有所分化，新华保险股票占

比提升明显。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保股票投资占比分

别 为 7.26%/6.38%/9.0%/10.03%/2.90% ， 分 别 较 2023 年 末 -

0.32pct/+0.18pct/+0.61pct/+2.13pct/-0.30pct。

➢ 内含价值：依托新业务价值和投资端较为亮眼表现，EV 增速回暖。主要上

市险企 1H24 期末内含价值增速回升。从投资收益率内含价值敏感性来看，新华、

太保敏感性较高，伴随宏观经济复苏回暖，投资端有望贡献更大的 EV 弹性。

➢ 投资建议：上市头部险企及时进行产品结构调整，严格落实“报行合一”，

压降负债成本，调整产品结构及时适应市场变化，未来分红险、保障型等险种占

比有望提升，产品结构有望更为均衡，有望缓解市场对于潜在“利差损”和“费

差损”风险的担忧。伴随系列宏观经济政策落地发力和资本市场改革的推进，投

资端有望持续回暖，另外考虑到去年同期基数，保险资产和负债端有望迎来共振，

建议重点关注经营稳健、产品体系丰富的头部寿险标的中国太保，关注中国平安、

中国人寿、新华保险，以及财险龙头中国财险。

➢ 风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长

期利率下行超预期、险企改革不及预期。

1.非银金融机构存款 - 狭义金融市场流动性

今年以来到目前为止，我们对股市的框架性看法是：“向上看流动性，向下看汇率风险，运行区间在2700—3100点之间”（参见5月的《明观市场8》、8月的《大类资产1》，言下之意指：经济（肯定向下，但对股市无冲击）、通胀（虚假的）、信用风险和不良资产（技术上可控），四者均不构成方向性指引）。

国庆期间，地产严厉调控政策出台，逻辑上，资金面对股市正效应的时间窗口已经打开。因此，本文聊聊资金面。

传统的M2已经不能胜任狭义金融市场的流动性分析。一是因为：M2口径太宽，距离金融市场本身有距离；二是因为：“金融脱媒”背景下，影子银行的兴起，以“资产出表—监管—再入表”的路径，使得M2增长有“失真”成分。而社会融资指标同样不能胜任狭义金融市场的流动性分析，原因在于它指向的是实体经济所获得新增资金的多寡，与金融市场无直接关系。

自2010年以后，“金融脱媒”、“资金脱实向虚”的现象出现，我们在分析中淡化了总量指标，转而更加看重结构性指标。这里，我们提出“非银金融机构存款”指标——该指标能够很好地度量狭义金融市场的流动性。所谓“狭义金融市场流动性”，是相对广义的全社会流动性而言的，它与股票、债券等金融资产投资更具相关性。

2.非银金融机构存款—从会计分录看金融含义

通俗地说，“非银金融机构存款”是保险、券商、基金、信托等非银金融机构 “存在银行的钱”，是随时可以用于投资股票、债券、非标等金融资产的“自由现金流”。

我们可以从2014年杠杆牛市至2015年清理配资过程中，市场环境变化及非银金融机构存款指标的反应，对该指标形成较为直观的理解：2014年底—15上半年，牛市如火如荼之际，非银金融机构存款迅速上升（原因是配资资金进入信托账户---信托存在银行的钱增加）。而2015年7月开始，股市去杠杆、清理配资，非银金融机构存款迅速回落（扇形基金、信托清盘，资金撤走---信托存在银行的钱减少）。

我们也可以从几种业务的会计处理分录种，看出该指标更严谨的涵义：

1）居民购买银行理财产品、信托、基金、保险产品：

居民所在银行的资产负债表为，借：居民存款，贷：超储。

理财产品信托基金保险所在银行的资产负债表为，借：超储，贷：同业存款—表外理财、信托、基金、保险等。

那么整个银行体系的资产负债表为，借：居民存款，贷：同业存款。

居民购买金融资产的行为，导致银行的负债从“居民存款”转移到“同业存款”。

2）基金、保险、券商参与股票IPO、认购企业债发行：

基金保险券商所在银行的资产负债表为，借：同业存款，贷：超储。

债券发行/IPO企业所在银行的资产负债表为，借：超储，贷：企业存款。

那么整个银行体系的资产负债表为，借：同业存款，贷：企业存款。

非银金融机构在一级市场认购资产导致银行的负债从“同业存款”转移到“企业存款”。

3）基金、保险、券商在二级市场上买入股票、债券等金融资产（交易对手为其他基金保险券商等非银行金融机构）：

基金保险券商（买入方）所在银行的资产负债表为，借：同业存款，贷：超储。

基金保险券商（卖出方）所在银行的资产负债表为，借：超储，贷：同业存款。

那么整个银行体系的资产负债表为不变，同业存款在内部流动而已。

4）基金、保险、券商在二级市场上买入股票、债券等金融资产（交易对手为银行）：

基金保险券商（买入方）所在银行的资产负债表为，借：同业存款，贷：超储。

交易对手的银行（卖出方）的资产负债表为，借：超储，贷：交易性金融资产。

那么整个银行体系的资产负债表为，借：同业存款，贷：交易性金融资产。

与第三种业务模式不同，此类业务导致银行缩表，同业存款也减少。

5）信托募集到的资金，发放贷款给企业

信托所在银行的资产负债表为，借：同业存款—信托，贷：超储。

企业所在银行的资产负债表为，借：超储，贷：企业存款。

整个银行体系的资产负债表为，借：同业存款，贷：企业存款。

信托发放贷款行为，导致银行的负债从“同业存款”，转移到“企业存款”。

以上显见，只要非银金融机构（保险信托基金券商等）发生业务，就必然导致银行的“同业存款”科目产生变动。这个“同业存款”科目就像一个“大箱子”，一会儿是资金流入（居民企业购买金融产品，非银金融机构卖出资产，信托贷款到期），一会儿是资金流出（非银金融机构买入资产，信托发放贷款，产品被赎回），资金流入流出后，留在“大箱子”里的余额，就是非银金融机构的“净现金”。该净现金，即距离金融市场最近的“钱”，它是随时可以用来购买金融资产的。这也是为什么我们说它能代表狭义金融市场的流动性。

如何获取数据？银行微观的资产负债表中同业负债科目数据并不准确，因其还包括了银行同业的负债（同存、拆借、回购），难以直接甄别出“来自非银金融机构的负债”。此时可以借助宏观金融三大报表，在其他存款性公司的资产负债表里寻找“对其他金融性公司负债”科目，该科目对应的即为通俗业务语言中的“非银金融机构在银行的存款”，也就是会计语言中的“银行对非银金融机构的负债”。

前述提到，2010年以后，结构性指标重要性大于总量性指标。我们发现，2010年以后，非银金融机构存款指标对短期利率的指示也非常直接。以1年期国债利率为例：

1）2011年10月，该指标突破平台，进入放量增长（背景是非标业务的信托规 模扩容），直接导致1Y国债利率进入下行轨道。

2）2012年中—2013年底，该指标平稳，1Y国债利率走上行通道。

3）2014年1月，该指标再次突破平台，进入放量增长（背景是银行理财、券商 资管扩容），直接导致1Y国债利率再次进入下行轨道。

4）2015年4月，指标再度放巨量（背景是信托配资），导致1Y国债利率在下行 通道中继续暴跌。

5）2015年8月，指标首次回落（背景是清理配资），直接导致1Y国债利率在低位迅速回升。

从实践看，“非银金融机构存款”对短期利率的解释，比超储指标更加有效。我们认为，一是因为：它“更为直接”，指标上升，表示企业、居民的钱更多的转移到金融市场，也表示了非银金融机构“可以动用的自由现金流”增加了；二是因为：它“规模更大”，非银金融机构存款目前总规模在16万亿，过去月度之间波动幅度多在5000亿--2万亿规模，而降准一次对超储的影响大约是5-6000亿，所以非银金融机构存款常规的月度数据波动，其实已经相当于若干次降准、提准的规模了。

4.非银金融机构存款的变迁，看出社会资金的流向

从前述的会计分录容易看出，非银金融机构存款联通了居民存款、企业存款。因此，通过三大部门的存款变动，可以看出社会资金在实体投资、金融投资之间的切换。如果追溯到2007年，至今大约有5个阶段：

1）2007年3月—10月，居民存款负增长-5%，而非银金融机构存款暴增98%，同期M2增长8%，企业活期存款保持合理增速16%。这显示居民把存款搬家到证券公司、基金，做了股票资产配置，而企业活期存款并没有异动，显示实体经济仍在良性发展。以上说明2007年的牛市是有实体经济支撑的牛市。

2）2008年10月—2009年8月，非银金融机构存款增长57%，同期的M2增长27%，居民存款、企业活期存款增长没有异动。显示2009年的牛市是局部牛市，未引起全民投入。

3）2010年12月—2014年8月，非银金融机构存款暴增150%，同期M2增长65%，但企业活期存款仅增长23%，远低于合理水平。这显示在此期间，企业正常的生产、投资活动在萎缩，转而把资金投向理财、信托等高收益金融产品，是典型的“脱实向虚”现象。

4）2014年8月—2015年5月，非银金融机构存款增长38%，M2增长9%，但企业活期存款继续仅增长4%。说明企业资金继续往金融市场走，只是这次方向变成了股市、PE和一级半市场。

5）2015年5月—2016年8月，M2增长10%，但这次非银金融机构存款负增长-7%，而企业活期存款大幅增长29%。这是因为股市去杠杆、清理配资导致伞形信托等规模缩减，与此同时，伴随着股票熊市、非标资产收益率持续下降，金融资产的收益率大打折扣，因而企业资金从金融市场撤出，造成企业活期存款大幅回升——这就是我们今年看到的M1大幅回升的原因。

5.我们的观点

1）从总量看，非银金融机构存款仍保持高位：尽管经历了2015年的股票配资清理、非标资产规模缩减，但非银金融机构存款并未伤筋动骨，从最高峰的17.3万亿规模掉下后，目前仍有16.3万亿滞留在非银机构账户，这是2010年时的3.6倍，也是2014年牛市启动前的1.6倍。说明滞留在狭义金融市场的资金仍然充裕，它们就像“堆在门口的钱”，随时可能“蠢蠢欲动”。

2）从边际看，非银金融机构存款在2016年1季度触及了2015年清理配资以来的最低点。最近4个月正在修复性回暖，显示急剧性去杠杆的冲击已经消退。

3）大局看，今年我们的分析框架就是“向上看流动性，向下看汇率风险”，根据我们对狭义金融市场流动性的判断，结合当前地产调控政策可能对社会资金流向的影响，我们认为资金对股市正效应的窗口正在打开。

操作建议：做多A股（先短多），这是近半年来观点首次调整。

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