2023年公募基金行业分析报告 主动管理基金超额收益收敛

1.1现象：市场低迷背景下，ETF仍保持高速增长，与主动权益基金形成反差

2022 年以来，指数型股票基金规模及份额逆势增长，与主动权益基金出现明显的 反差。2018 年以来，指数型股票基金规模及份额维持高增长趋势，2019-2021 年， 伴随居民财富搬家及股市结构性行情，权益基金迎来了高速扩容，主动股票基金 和被动股票基金均大幅增长。但 2022 年以来 A 股震荡下行，主动权益基金结束 了 2020-2021 连续两年的高速增长，份额及规模下行，但被动指数型基金不降反 增，份额仍然保持高速增长趋势，规模因单位净值变化保持波动上行。截至 2023Q1 末，主动权益基金规模较 2021 年末-21.9%至 5.50 万亿元，份额-7.0%至 4.26 万亿 份；而被动指数型基金规模较 2021 年末增加 1469 亿元（+9.8%）至 1.65 万亿元， 份额增加 4456 亿份（+38.1%）至 1.61 万亿份。

指数型股票基金市场规模增量主要来自于股票型 ETF。指数型股票基金含 ETF （交易型开放式指数基金）和传统的场外股票指数型基金。拆解来看，截至 2023Q1 末，股票型 ETF 规模较 2021 年末增加 1730 亿元（+18.0%）至 11349 亿元，份额 增加 3214 亿份（+52.7%）至 9308 亿份；传统股票指数型基金规模较 2021 年末减 少 261 亿元（-4.9%）至 5127 亿元，份额增加 1242 亿元（+22.2%）至 6831 亿份。个人投资者涌入股票 ETF 市场。穿透联接基金计算，截至 2022 年末，个人投资 者持有股票 ETF 份额为 5942 亿份，2016-2022 年复合增长率达 57.2%，占比从 2016 年的 52.4%提升至 2022 年的 65.8%；机构投资者持有股票 ETF 份额为 3082 亿份，2016-2022 年复合增长率达 43.2%，占比从 2016 年的 47.6%降至 2022 年的 34.2%。

1.2原因：主动管理基金超额收益收敛，基金公司和券商双双发力

ETF 本身具有低费率、高透明度、交易灵活、风格稳定等多项优势。ETF 全称为 交易型开放式指数基金，是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易 的基金，既可以在场外用一揽子证券申赎（开放式），也可以在二级市场像股票一 样低买高卖（交易型）。 1）低费率：ETF 的管理费率一般为 0.5%，低于传统指数基金管理费率（0.5%-1%）， 更低于主动股票基金一般为 1.5%的管理费率；ETF 可以在场内购买，佣金费率在 0.02%-0.03%左右，传统指数基金和主动股票基金在场外的申购费率最高达 1.5%， 即使渠道打 1 折，也达到 0.15%。

2）高透明度：相对于主动股票基金，ETF 跟踪指数成分股，持仓透明且每日公开。 相对于传统指数基金，ETF 基金通常采用一篮子股票进行申赎，不需要预留现金， 跟踪指数误差小。 3）交易灵活：投资者买入 ETF，可以像买股票一样当日确认。相较普通指数型基 金和主动股票基金 T 日申赎、T+1 确认，资金效率更高。 4）风格稳定：相比主动基金由于排名压力存在风格漂移的可能性，ETF 以跟踪指 数为目标，风格稳定。

基于 ETF 自身优势，我们认为，近年 ETF 增长的原因主要有：2021 年下半年以来，主动股票基金整体超额收益有所收敛，或部分流向指数 型基金。截至 2023Q1 末，主动股票基金中普通股票型基金指数、偏股混合型 基金指数分别较 2021 年末下跌 16.2%、18.5%，股票指数型基金指数仅下跌 14.1%。

从科创板、创业板注册制到全面注册制，ETF 的投资优势逐渐突显，投资者 由股票交易转向场内 ETF 交易。随着科创板、创业板实施注册制，IPO 数量 及退市数量大幅增加，投资者选股难度进一步增加，需要采用专业方法甄别 优质投资标的。而资本市场本身优胜劣汰的机制与指数基金定期调整、优选 领域龙头企业的逻辑相一致。因此，更多普通投资者可能更倾向于通过 ETF 进行指数化投资。从投资方式来看，个人投资者投资 ETF 一般有两种方式， 在场内买卖 ETF 或在场外申购联接基金。近年个人投资者通过场内投资 ETF的比例明显提升，由 2016 年的 25%提升至 2022 年的 67%，而通过联接基金 场外申购 ETF 的个人投资者占比从 2016 年的 75%降至 2022 年的 33%。从场 内外指数基金投资者习惯来看，场内 ETF 投资者持有时长较短，交易频次较 高，其中场内行业 ETF 平均持有时长更短，交易频次更高，短炒的意图更强， 预计为股票投资者转化而来。

结构性行情催生行业和主题 ETF 崛起。2019-2020 年股票型 ETF 增长主要是行业 和主题 ETF 崛起，2018 年底至 2020 年底，行业、主题 ETF 份额分别增长 861%、 160%至 1220 亿份、1816 亿份，而规模指数 ETF 份额下降 9%至 1223 亿份。我们 认为，行业和主题 ETF 崛起意味着 ETF 被投资者作为交易型工具，代替个股参与 市场的结构性投资机会。2021 年以来，三大主要类型的 ETF 均大幅增长，截至 2023Q1 末，规模、主题、行业 ETF 份额分别较 2020 年末增长 165%、104%、88% 至 3241 亿份、3704 亿份、2291 亿份。

发行端（基金公司）、销售端（券商）双双发力。 1） 发行端，被动化是必然趋势，基金公司抢占先发优势。先发优势是 ETF 和基 金管理人管理规模的重要影响因素，中国、美国管理规模最大的 ETF 产品成 立时间均较早。国内来看，目前 11 只百亿规模指数 ETF 中，8 只成立于 2013 年及之前。以沪深 300ETF 为例，4 只百亿以上的 ETF 均成立于 2012 和 2013 年。海外来看，美国规模最大的 ETF 产品，多数成立于 2008 年金融危机之 前。原因在于：1）ETF 跟踪指数，产品同质化程度高，发行较早的产品及管 理人更容易形成品牌效应；2）由于 ETF 产品同质化高，管理人一般通过低费 率来吸引投资者，做大规模后形成规模效应摊低固定成本，从而进一步降低费 率吸引更多投资者。因此，ETF 运营时间越长，规模做大的机会更大。

ETF 比普通公募基金头部效应更强，前十大管理人管理近八成资产。截至 2023Q1 末，全部 ETF、非货币 ETF、股票 ETF 管理人 CR10 均在 79%左右，而普通公募 基金、非货币基金、股票型+混合型基金 CR10 分别为 40%、39%、46%。从海外经验来看，权益基金被动化是必然趋势，国内基金公司近年来开始发力。 2019 年起，基金公司发行数量及募集规模明显提升，2019-2022 年年均发行只数 达 137 只，年均发行份额达 1402 亿份；2016-2018 年年均发行只数仅 20 只，年均 发行份额仅 390 亿份。2） 销售端，券商通过 ETF 抢占财富管理客户资产市场份额。在主动基金销售低 迷时，券商以 ETF 抢占市场份额。2022 年以来券商权益基金市占率不断提升， 在市场低迷时与银行形成明显的反差。我们认为，原因即在于券商发力销售 ETF，通过 ETF 抢占财富管理客户资产市场份额。

2.1海外经验：超额收益下降+买方投顾转型是美国指数型基金崛起的主要驱动因素

指数型股票基金已占据美国股票基金的半壁江山。截至 2021 年末，美国股票指数 共同基金、股票 ETF 规模分别达 4.72、5.78 万亿美元，合计规模达 10.50 万亿美 元，合计规模超过主动股票型基金。2000-2021 年股票指数共同基金、股票 ETFCAGR 分别达 13%、24%，同期主动股票基金规模 CAGR 仅 5%。股票指数共同基金、股票 ETF 占股票基金总规模的比例分别由 2000 年的 8.9%、1.6%提升至 2021 年的 23.0%、28.2%。

股票型 ETF 和指数型股票共同基金获得持续资金净流入，而主动管理共同基金 持续资金净流出。2012-2021 年，股票指数共同基金和股票 ETF 实现了 2.2 万亿 美元的净现金流入，而主动管理的股票共同基金净现金流出 2.1 万亿美元。股票 ETF 的增长尤为迅速，其净现金流入量是股票指数型共同基金的近 3 倍。

驱动力一：超额收益下降，主动管理基金大多无法跑赢指数。在过去 21 年里，超 过 50%的美国大盘股主动管理型基金有 18 年跑输了标普 500 指数。在截至 2022 年 6 月 30 日的 20 年期间，95%的美国大盘股基金表现逊于标普 500 指数。原因 在于：1）机构投资者占比提升，市场有效性提升。美国的个人投资者占比较低， 2000 年以来持股比例稳定在 40%左右，机构投资者的投研能力、决策的理性程度 比个人投资者强，能够使股市价格发现的能力增强、市场有效性提升。2）龙头公 司强者恒强，其他个股难以跑赢龙头。龙头公司持续扩张，若主动基金不配置龙头企业，由于其他个股难以跑赢龙头，该主动基金亦难以跑赢指数；若主动基金 配置龙头企业，那么该主动基金与指数的收益率将会趋同，亦难以创造超额收益。

驱动力二：卖方投顾向买方投顾转型，越来越多的投资顾问在客户的投资组合中 使用 ETF。2020 年，综合服务型经纪商（Full-service brokers）和收费型顾问机构 （Fee-based advisers）的客户家庭资产投资于 ETF 的比例分别为 24%、35%，远高于 2011 年的 6%、10%。原因在于，买方投顾的盈利模式基于客户资产规模收 费，投顾旨在提高客户收益率从而做大资产规模，ETF 费率低能够降低客户交易 成本进而提高盈利空间，且 ETF 产品特征清晰稳定、持仓透明度高，便于进行配 置应用。

2.2国内展望：A股机构化+买方投顾转型开启，ETF仍有巨大发展空间

驱动力一：超额收益获取难度逐渐加大。1）机构投资者持股及交易占比逐渐提升。 上交所个人投资者持股占比从 2014 年的 61.0%降至 2021 年的 52.2%（剔除一般 法人），A股个人投资者交易占比由2019年的78%降至2022年前三季度的61.35%。 2）近年来能够跑赢指数的个股占比中枢在下降。在不同的市场环境下，能够跑赢 沪深 300 指数的 A 股数量占比波动较大，但整体来说中枢在下降，2013-2017 年 每年跑赢沪深 300 指数的个股数量占比平均值为 53.88%，2018-2022 年该值降至 43.31%。

驱动力二：基金投顾业务试点转常规，我国财富管理机构逐步开启买方投顾转型。 2019 年 10 月 25 日，中国证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问 业务试点工作的通知》，试点机构开展管理型基全投资顾问服务。2023 年 6 月 9 日，证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》（以 下简称《规定》）公开征求意见，推动基金投顾业务试点转常规。截至 2023 年 4 月末，我国公募基金数量达 10813 只，权益类基金数量达 6769 只，基金投资的复 杂性与专业性凸显，预计基金投资者对专业投资服务的需求将更加强烈。截至 2023 年 3 月底，共有 60 家机构纳入试点，服务客户总数 524 万户，资产规模 1464 亿元，占全市场公募基金规模仅为 0.5%，基金买方投顾仍处于初级阶段，尚有较 大发展空间。

预计未来十年中国股票 ETF 规模复合增长率达 21%。截至 2022 年末，中国股票 ETF 占 A 股总市值的比例为 1.37%，相当于美国 2006 年左右的水平。2006-2020 年美国股票 ETF 占美股总市值的比例由 1.41%提升至 7.82%，年均提升比例为 0.46%。我们假设，未来中国股票 ETF 占 A 股总市值的比例提升程度与美国类似， 假设逐年提升 0.45%。则 2032 年，中国股票 ETF 规模可达 7.54 万亿元，2022- 2032 年复合增长率达 21.44%。

3.1ETF是市场行情低迷时重要的获客产品

ETF 具有在行情低迷时作为底部加仓的工具属性。股票 ETF 的份额与市场行情 存在明显的反向关系，即在指数下跌时，ETF 份额增速更高；指数上涨时，ETF 份额增速降低或份额下降。我们认为原因或在于场内客户投资经验更加丰富成熟， 底部加仓长期来看获取收益的确定性更强。利用 ETF 的这种属性和产品优势，在 市场行情低迷时积累客户资产。

3.2ETF是券商开展专业化投资咨询业务的有力武器

ETF 既可以作为中长期资产配置工具，又能够作为中短期交易策略工具，是券商 开展专业化投资咨询业务的有力武器。 1）基金组合的超额收益更多来自于配置而非选品：从中金财富统计的数据来看， 配置账户收益的 1/3 来自基金经理，2/3 的收益来自基金配置。我们认为，未来通 过配置费率较低的 ETF 或就能够为客户带来大部分超额收益。2）ETF 品种丰富，满足大类资产配置需求：ETF 覆盖各类投资主题（主题、行业、 风格）、多种资产类别（A 股、港股、美股、债券、商品）、覆盖不同投资地域（欧 美、亚太、香港），可以进行产品组合后，满足不同风险承受能力投资者的投资需 求。ETF 底层足够分散，投顾可以较少考虑个股微观逻辑，而将主要精力放在宏 观、中观逻辑的研判上。

3）ETF 风格稳定，是良好的底层标的。对于基金组合业务来说，风格稳定的底层 资产提供了更可预测的回报模式，使投顾能够更好地规划和实施长期投资策略。 4）ETF 是增强投顾与客户粘性的有效工具：相对于银行理财、储蓄型保险等固收 类产品，ETF 的波动性增加了与客户交流沟通的机会，更容易与客户创造粘性。

3.3券商通过ETF抢占财富管理市场份额，为进一步的综合性服务奠定基础

股民转基民：当前产品转化空间依然很大。截至 2023Q1 末，沪深两市流通总市 值为 848855 亿元，根据上交所 2021 年的数据，自然人投资者持股比例为 24.48%， 假设个人投资者持股比例保持不变，则测算个人投资者持股市值为 20.78 万亿元。 根据基金业协会销售机构前 100 保有量数据，截至 2023Q1 末，前 100 销售机构 股票+混合型基金保有规模为 57949 亿元。其中，前 100 中券商股票+混合型基金 保有规模合计 12782 亿元，占前 100 销售机构合计规模的 22.06%。

由于前 100 销 售机构股票型+混合型基金保有规模的市占率达 76.6%，因此我们认为全市场销售 结构与前 100 销售机构结构一致，假设全市场所有券商的市场份额亦为 22.06%， 则券商股票+混合型基金保有规模合计为 16684 亿元，与 20.78 万亿的直接持股市 值相比，股民转基民未来仍具备较大的转化空间。然而，让原本交易个股的投资 者直接转向基金长期配置具有一定的困难，因此可以先引导投资者从交易个股到交易 ETF，保持交易习惯，然后逐步引导客户配置主动管理基金等其他产品进行 长期投资。

抢占银行市场份额：券商的经纪业务客户基数决定财富管理市场份额的基本盘， 客户的投资习惯是搭建财富管理模型的关键要素。1）财富管理业务需要盘活客户 资产进行变现，因此零售业务体系中客户数量越多、客户资产规模越大，则业务 的边界越宽。当前券商的客户数量及客户资产规模都远不及银行，根据 2022 年年 报，头部银行的零售客户数量均为亿户级别，而龙头券商中信证券零售客户数量 仅 1300 万户；

头部券商中金公司的高净值客户资产规模为 7796 亿元，与招行的 3.79 万亿元亦有较大差距。基于银行的账户优势，当前财富管理市场的主导权依 然掌握在银行手中。利用 ETF 的产品优势和底部加仓的工具属性，可以吸引更多 增量客户和客户资产。2）客户的投资和交易习惯是搭建财富管理模型的关键要素， 通过客户购买和卖出 ETF 的交易记录，券商可以获得有关客户投资行为、交易频 率、买入和卖出的时间等关键信息，这些数据可以了解客户的风险偏好、投资目 标和交易策略，为专业化、个性化、综合化的财富管理服务奠定基础。

3.4关注ETF布局领先的券商

华泰、东财、中信、广发、国君等券商布局领先。截至 2023 年 4 月末，证券公司 经纪业务持有深市 ETF 规模居前三位的证券公司为国泰君安、广发证券和中信证 券，持有规模市场占比分别为 9.21%、8.33%、8.07%。华泰证券虽然持营规模位 居第四，但成交额、交易账户数、申购 ETF 金额位居第一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）