一二级市场投资的本质区别是什么？

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家族办公室（简称“家办”）作为财富管理的最高形式，正受到越来越多超高净值人群的青睐。

对家办而言，其资产配置会涉及多种大类资产，其中一级市场股权投资、二级市场股票是主要的配置类别。

据2018年的一份瑞银报告显示，全球最富有的家族在一级和二级市场的配置比例基本各占一半。不仅如此，很多机构投资者会采用一二级联动的投资策略。

譬如耶鲁大学基金会，在1985年戴维斯文森任CIO之后，以偏重权益类资产为核心，大幅增加市场定价有效性较低的VC、PE、并购基金等多种股权资产，打破了长期主导大学捐赠基金的股债6040配比策略，在此后的30多年时间里取得了超越同侪的业绩回报和胜率。

那么，家办在进行一二级资产配置时，该注意哪些问题？这两者的本质区别又是什么？

文|家办新智点

01

一二级市场投资的差异

从底层逻辑上来说，一二级投资存在着很大的差异。

第一，投资打法方面，一级市场的核心竞争力是趋同的。如果一级市场GP想要成为一支优秀的基金，具备全方面的能力已成为“共识”。

但二级市场基金的投资打法更多样化，基金经理人只需找到一个适合自己的投资打法，比如波段（指股市里高抛低吸的操作）投资、价值投资、游资（也称热钱Hot Money或投机性短期资金）等。

第二，流动性方面，二级市场的流动性更高。一级市场的投资业绩需要时间的淬炼，少则3-5年，长则10年以上；但二级市场的买入卖出速度非常快，几乎每天都可清晰看见投资结果。

许多海外投资者在一级市场的最高配置比例也不过30%，激进的投资者可能会配置40%-50%。更多的海外投资者会选择将大部分资金配置于二级市场上。

第三，稳定性方面，二级市场底层资产的稳定性要高于一级市场。相对于一级市场中处于初创及成长期的标的而言，二级市场中是经过市场筛选后的行业领头企业，公司倒闭的风险很低。此外，二级市场的资产类别更为丰富，包括股票、债券、对冲基金等。

第四，人才能力要求方面，一级市场更看重人才是否具有项目资源，二级市场更看重人才的分析能力。在一级市场，只有掌握更多的项目源，投资人才能获得更多的投资机会和投资回报，因而一级市场更具独占性和排他性。

而二级市场更看重个人的分析能力。因为公司的基本上信息和情况都是公开的，投资人最需具备的是分析能力和辨别优质资产的能力。

当然，在二级市场是否拥有资源也很重要。譬如，基金管理人如果认识上市公司中的重要高管，有更好的交流渠道，能更快了解公司基本面，从而更好地调整投资策略。

二级市场投资是在一个高效且透明的市场里去获取稳定和长期的收益，投的都是相对成熟、市场化的公司；而一级市场投资，则是在新兴领域里挖掘新兴投资机会。

总之，一级市场更关注标的的团队和成长性，二级市场更关注业绩、预期及可能的影响。

02

投资逻辑不同

一二级市场在投资逻辑上有着很大的区别。

有家办告诉《家办新智点》，一级市场很难像二级市场那样做业绩归因分析，因为许多项目的成功，很难将其归结为是能力所得，还是运气所致。业绩好的基金大多顺应了行业周期，押中了项目，碰上了退出的好周期，即所谓的“命好财旺”。

而二级市场更讲究方法论。“只要方法经过市场验证，就能持续赚到钱。”某单一家办负责人Monica称。所谓的方法论取胜，即掌握好持仓仓位买入和卖出时机、周期和宏观市场环境。

对此，美国某单一家办投资负责人Abel也深表认同。在他看来，国内投资者选基金更喜欢看“人”，而国外则更喜欢看方法论。“从超越周期的维度来看，最终致胜的还是方法论。但一个方法论只能适用一个GP，并不能适用所有的GP，”Abel称，“因为一旦该方法论能被其他基金重复使用，则说明该基金的投资水平在下降。”

因此，除了看方法论，还要看基金经理的投资能力和水平。二级市场的时效性更强，对投资者的考验更大。对于很多习惯于一级市场投资的人而言，在初期投资二级市场时很难适应。尤其当二级市场发生波动时，投资者心态的起伏会直接影响投资操作。

譬如，当一个家族过度关注短期的收益或是损失，难以忍受资产净值的上下波动，出现焦虑后，会影响家办投资人对市场及投资账户的把控。

再譬如，一家办投资者投了一只股票，本以为自己对这只股票已有百分之百的认知和了解，但最后还是出现了波动。后该投资者反思，原来自己并不能做到百分之百掌控，至少还有5%的不确定因素是自己无法预料的。

但在家办资深从业者李杰看来，一二级的投资逻辑区别并不明显，不过投资者也不可在二级市场投资上照搬一级投资逻辑。因为二级受政策、国际环境等宏观因素影响更大，因此在选择具体标的时，还是要结合二级的投资方法论。

另外，在投资定价上，李杰认为一级市场的定价更多靠互相竞争，哄抬估值，而二级市场的定价相对公允，不过二级市场的定价变化很快，可能会因政策等因素随时调整。

同时，二级市场的定价还会因A股、美股、港股市场不同，定价差异很大，投资者需适应不同市场的定价逻辑。

03

思维方式不同

二级市场更重视逆向思维能力。如果家办在二级市场上缺乏逆向思维能力，很容易追高。

譬如，大多数家办掌门人更擅长主业，对二级市场不甚了解。因此在投资股票时，他们可能更依赖于熟人荐股的方式做投资。这可能会导致一种情况：一开始投资业绩不错，但一段时间过后，股价大跌，损失惨重。

虽然一级市场也需要逆向思考能力，但在家办资深从业者张明明看来，如果家办投了一个非共识赛道，很可能会遇到没有人跟投或接盘的窘境。

那么，逆向思维该如何培养？对此，张明明给出的建议是，投资者应时刻保持怀疑的态度和一颗好奇心。譬如，当看中一支行业龙头股时，投资前需预判该龙头股有没有被行业老二赶超的可能。如此反复类推。

另外，在尽调上，由于一级市场信息很不透明，尽调就显得尤为重要。而二级市场的信息相对透明，所以尽调要比一级市场简单得多。

除一般的尽调外，二级投资者只需要确认基金周报和月报的数据真实有效即可。一般都有专门的人员来做这件事。

04

投资心态和哲学不同

一二级市场的投资心态有很大区别。二级市场的投资者偏谨慎，一级市场的投资者偏乐观。主要有几点原因：

第一，由于一级市场处于早期阶段，投资人需持有乐观心态，期盼所投公司能成长为一家伟大的公司。“如果没有这个心态，很难做好一级市场投资。”张明明表示，而二级市场由于受各种因素影响很大，且流动性很高，投资需更为谨慎。

第二，一级投资者需长期陪伴者成长，因此需要比二级市场投资者有更多的耐心。

第三，二级市场的投资者心理压力比一级市场大，因为二级市场反馈周期很快，而一级市场反馈周期较慢。

此外，二级市场的GP比一级市场GP更喜欢深居简出。前者会刻意减少与外界的交流，以避免“噪音”影响到自己的投资决策。

二级GP更喜欢“非共识”，害怕自己的“非共识”变成“共识”，或快速变成“共识”。此外，二级GP很少会谈高深的“道”与投资哲学，更多是谈“术”和策略。

最后，一级GP“善谈”未来，而二级GP则“慎谈”未来，后者更多的是复盘过去和活在当下。

（注：文中人名均为化名）