新能源汽车热管理行业之三花智控研究报告

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/214518325） （报告出品方：）1 公司概况：历史悠久，激励制度完善 1.1 四十载峥嵘岁月，制冷龙头进军热管理 公司最初名称为“浙江三花股份有限公司”，简称“三花股份”， 2016 年公司名称变更 为“浙江三花智能控制股份有限公司”，简称“”。三花的发展历程是一个制冷龙头 向多元业务龙头发展的历史，大致可分为三个阶段： 第一阶段（1984-2006 年），借助高校和外资实现技术突破，成长为制冷器件龙头。三 花最初依靠高校与外资不二工机的技术迅速实现技术突破，快速成长为制冷元器件行业龙头， 并在 2005 年于深交所上市。 第二阶段（2007-2016 年），收购拓展外延，多元业务齐发展。公司在 2007 年收购了兰 通四通阀业务（2008 年并表）巩固了龙头地位，之后又在 2012 年通过收购德国亚威科集 团实现洗碗机、洗衣机、咖啡机等领域的拓展，2015 通过购买三花微通道 100%股权实现微 通道领域的拓展。 第三阶段（2017 年至今），进军热管理领域。公司 2017 通过收购三花汽零 100% 股权（2017 年并表）正式进军新能源汽车热管理领域，并经过几年的发展迅速成长为了国 内新能源热管理龙头。 营收利润增长稳健。分阶段看，公司在上市初期营收增速较高，2002 年至 2007 年 CAGR 43%，在第二阶段和第三阶段公司增长均较稳健，2008 年至 2016 年公司营收 CAGR 13.5%， 2017 年至 2020 年营收 CAGR 8%，2021 年前三季度，受益于汽零业务高增，公司营收大 幅增长至 117 亿元，相比 2019 年同期增长 35.9%，两年复合增速 16.6%。 盈利方面看，公司在业务快速发展的同时保持良好的盈利能力，2010 年以来公司的毛 利率一直维持在 25%左右，净利率一直维持 10%左右，均未出现大幅波动，这使得公司的 净利润基本保持与营收同样的趋势。 制冷汽零两大板块，业务结构清晰。公司业务分为两大板块，一是制冷板块，包括制冷 业务（包括商用业务与家用业务）、微通道业务、亚威科业务，二是汽零板块，即为汽零业 务。从应用场景看，制冷业务和微通道业务的最主要应用场景均是家用空调和商用空调，亚 威科业务的主要应用领域为洗碗机，汽零业务的主要应用场景为新能源汽车，21H1 公司新 能源汽车业务在汽零业务中的占比约 80%。 汽零业务迅速发展，营收占比持续提升。公司 2017 年收购三花汽零，三花汽零在被收 购后迅速成长壮大，次年汽零业务（2018 年）即成长为仅次于制冷业务的第二大业务，根 据我们的拆分（2019 年起制冷板块合并披露），2020 年制冷业务、汽零业务、微通道业务、 亚威科业务的营收占比分别为 54.0%、20.4%、9.9%、6.6%。 1.2 控股权集中，激励制度完善 控股权集中。持股体系以张道才先生、张亚波先生、张少波先生父子三人为核 心，控股权以及经营权由家族掌握，三花控股、三花绿能、张亚波先生为三花智控的一致行 动人，三位一致行动人合计直接或间接控制三花智控 51.8%的股权，因此父子三人对公司拥 有绝对控制权，便于公司重大事务的推进，利于提高决策效率。 股权激励完善，保障公司经营效率。 2018 年以来公司实施了 3 次股权激励计划，其中 激励对象包括公司董事、高管、外籍核心人员等，合计授予数量约为公司总股本的 0.95%。 2018 年至 2020 年公司均较好的完成了股权激励的目标，我们认为股权激励对调动员工积极 性起到了较好的作用，有助于公司 ROE 水平稳定在行业前列。（报告来源：未来智库）2 汽零板块：热管理龙头，扶摇直上 2.1 行业分析：热管理千亿空间，汽零格局渐变 2.1.1 新能车市场高景气，海内外渗透率持续增加 销量大超预期，市场高景气。2021 年 4 月，乘联会对 21 年国内新能源汽车销量 的预测为 240 万辆，近期公布的数据显示 21 年国内新能源汽车销量高达 352 万辆，对应渗 透率 13.4%，远超市场预期，因此乘联会也上调 2022 年的销量预测至 600 万辆，对应渗透 率约为 22%。 新能源汽车渗透率有望突破 20%。虽 1 月汽车销量和渗透率环比下滑，渗透率 仍有 16.6%， 我们认为 22 年国内新能源汽车的渗透率仍有突破 20%的可能性，具体有以 下两个方面的原因： 一方面，若 22 年国内新能源汽车渗透率为 20%，则销量相比 21 年约增长 56%， 而各主流车企 22 年的新能源汽车计划销量的增速均高于这个水平。 另一方面，根据产业生命周期理论中的产业成长的 S 曲线模型，新兴产业在渗透率 达到理论上限的 10%左右后会加速渗透，过去的智能手机、的发展均 符合此规律，国内新能源汽车在 21 年 4 月销量渗透率突破 9%之后开始加速渗透， 发展状况符合 S 曲线规律。若渗透率增速保持 21 年的水平（即 8pp），22 年的渗 透率则将达到 21%，所以据此推测 22 年全年渗透率非常有望达到 20%。 海外来看，全球碳中和赋能新能车增长。碳中和背景下，多个国家也明确了电动车的发 展目标，日本、韩国、意大利等多国计划 2030 年电动车渗透率将超 30%，欧盟提议境内 2030 年禁止销售传统燃油汽车。2021 年海外汽车销量 279 万辆，同比增长约 40%，渗透 率约 4.6%，根据 EVTANK 的预测，22 年海外市场新能车销量有望突破 400 万台，21 年至 25 年海外市场有望达到 38.1%的复合增速。 基于以上分析，我们做出如下假设：1）2022 年至 2025 年国内汽车销量分别为 2748、 2872、2994、3116 万辆；2）2022 年国内销售渗透率为 20%；3）参考产业发展的 S 曲线模型，在渗透率达到理论上限一半（新能源汽车渗透率理 论上限为 100%），渗透率增速不会下滑，所以我们保守假设 2023 年至 2025 年新能源汽车 渗透率每年增加 6pp；4）2022 年至 2025 年国外汽车销量分别为 421、533、757、 1016 万辆（该结果为 EVTANK 所预测）。 我们测算出，2022 年全球汽车销量将达到 971 万台，2025 年将达到 2200 万台， 21 年至 25 年复合增速 36.7%。 2.1.2 新能车热管理价值倍增，单车价值超 6000 元 新能源汽车催生热管理新需求。相比传统汽车热管理，新能源汽车的热管理单车价值有 4000 元以上的提升。热管理价值增量主要来源于两个方面：1）空调热管理方面，没 有了发动机的余热，空调需要重构暖风系统，价值增量在 2000 以上；2）三电系统热管理方 面，三电系统尤其是电池系统对环境温度有较高需求，其高效工作的温度是 20-35℃，使得 整个三电系统配套的热管理价值增量也在 2000 元以上。 空调热管理热泵方案单车价格超 4000元。热泵空调相比 PTC 方案节能 20%以上， 是汽车空调热管理发展的主流方向，根据我们的测算，汽车空调的热泵方案 的单车价值约为 4500 元，比 PTC 方案单车价值高约 1000 元，比传统汽车空调热 管理单车价值高约 3000 元。 三电热管理单车价值超 3000 元。三电热管理中最主要的是电池的热管理，电池热 管理主要有风冷、液冷、直冷三种方案，其中液冷方案是目前最主流的方案，特斯 拉 Model S、 EV360、吉利帝豪 EV450 均是采用液冷方案。根据我们测算， 采用最主流的液冷方案的三电系统的单车价值约为 3400 元，比传统汽车的动力系 统热管理价值量高约 2200 元。 总的来看，采用 PTC 方案加电池液冷方案的整车热管理的单车价值约 6900 元， 采用热泵方案加液冷方案的单车价值约 7900 元，而传统汽车热管理单车价值仅 2700 元。 2.1.3 全球热管理规模测算 目前销量靠前的一些车型出于成本考虑，也采用低价值量的热管理方案，如 21 年国内 销量第一的五菱宏光 mini，其电机采用自然风冷，电池采用强制风冷，电池加热采用电加热 膜加热，省去了冷却水回路的所有零部件。对于中低端车型，热管理单车价值一般占整车价值 5%至 10%，我们按照五菱宏光 mini 热管理占整车价值 7.5%估算其整车热管理价 值量约 2500 元。 我们假设 22 年各方案占比如 NE 时代所预测，各细分方案参考价值量；21 年宏光 mini 销量 39.5 万台，在全球新能源汽车占比约 6.3%，我们假设 22 年宏光 mini 的销 量占比维持不变；同时假设热泵方案（包括液冷与直冷）渗透率 16%，由此我们测算出，22 年热泵方案均价约 8150 元，PTC 方案均价约 5500 元。 基于上文的分析，我们假设：1）全球汽车销量如前文所预测；2）2022 年新能 源热管理单车价值 PTC 方案平均 5500 元，热泵方案平均 8150 元；3）2021 年至 2025 年 热泵系统的渗透率从 13%匀速上升至 34%；4）随技术成熟及规模效应热泵方案单车价值 2025 年前年均下降 2%，PTC 方案单车价值每年下降 1%。 基于以上假设，我们测算出 2022 年全球热管理规模 580亿元，2025 年为 1349 亿元，21 年至 25 年复合增速 37.9%，市场空间非常广阔。 2.1.4 国产汽车崛起，热管理战局渐变 国外龙头垄断传统热管理市场，本土作战优势明显。根据中汽协数据，2019 年全球汽 车热管理市场（含空调系统）规模约为 2600 亿元，CR4 达 59%，为电装（日本）、法雷奥 （法国）、翰昂（韩国）、马勒（德国）所垄断，国内 TOP3 全球市场份额仅 4%。之所以海 外巨头最终垄断市场，我们认为一定程度上是得益于他们本土作战的优势，这些巨头所在的 国家均有多个传统整车名企，如丰田、雪铁龙、现代、奥迪等。 国产汽车站上历史舞台。传统汽车排行榜前五一直被发达国家汽车公司所占据， 新能源汽车的格局已大不同传统汽车，一方面，国内已成了新能源汽车的主战场，新能源汽 车销量稳定占全球 40%以上；另一方面，国内汽车厂商已经借助新能源实现了弯道超车：2021 年国内品牌通用五菱与已经在全球新能源乘用车销量前五获取两个席位，中国有 8 个新能源品牌入围销量 20 强，8 大品牌合计全球市占率达 29.1%，2021 年全年，国内新 能源汽车销量前 10 的车型仅的 MODEL 3 非国产品牌，中国汽车正在迅速崛起。 在这样的格局下，热管理格局也在悄然发生变化。相比在传统热管理中的市场份额，国 内汽零厂商在热管理的份额已经有 10pp 以上的增加，按照 2020 年全球新能源热管 理规模 197 亿元测算，2020 年国内 CR3 约为 14%，其中三花约为 7.7%，21 年国内厂商在 新能源热管理的市场份额仍在继续增长，推测三花的全球市场份额达到约 9.7%。 2.2 公司分析：热管理龙头，看点诸多 2.2.1 看点一：布局最早，转型最快，先发优势明显 新能车热管理布局最早。2007 年三花汽零便开始研发热管理零部件，当时国内 几乎没有上市公司进行相关布局。2011 年全球新能源汽车的销量仅 10 万辆，销量渗透率仅 0.1%，三花汽零便获得了首个汽车电子膨胀阀专利权，2014 年三花汽零车用电子膨胀阀已经开始批量生产，在 2017 年公司收购三花汽零时，三花汽零在新能源热管理布局已经较为 完善，已开始批量生产电子膨胀阀、冷媒阀、电池冷却器、电子水泵、电子水阀、电子油泵、 电池冷却器、冷却板、油冷器、电磁阀、分离器等可应用于新能源热管理的零部件。 向业务转型最快。2017 年三花汽零新能源业务占汽零业务 30%不到，仍算是一 个传统汽零公司，公司基于对新能源热管理前景的看好，果断收购了三花汽零，同时募集约 13 亿资金加码新能源热管理，公司的助力促使三花汽零业务迅速转型，2020 年，新能源业 务在汽零业务中的占比已经超过 60%，而可比公司均仍以传统汽车业务为主。 先发优势明显，热管理规模最大。公司的汽零业务规模和诸多可比上市公司相比 并不亮眼，但得益于前瞻布局新能源热管理和快速完成向新能源热管理转型的先发优势，乘 着新能源汽车的东风，2020 年公司新能源热管理规模已达到约 15 亿元，2021 年约为 36 亿 元，远超国内可比公司。 2.2.2 看点二：专利成果丰富，产品优势显著 公司持续大量投入研发，研发费用率位居行业上游。2017 至 2020 年公司研发费用率复 合增速 16.6%。从研发费用率看，2018 年来研发费用率均保持在 4%以上，2021H1 为 4.6%，居于可比公司上游水平。公司尤其重视汽零业务的研发投入，2020 年公司研发人 员数量同比增加 23.2%，主要是加码汽零业务研发投入。 持续的研发投入带来丰富的专利产出。根据专利检索与分析网站的数据，截至 2021 年 12 月 31 日，三花汽零拥有专利 927 项，远超国内可比公司，可比公司、、 、分别拥有专利 800、490、200、593 项。 持续的研发投入也为公司带来了最丰富的产品谱系与较高的单车价值。除压缩机、PTC、 压力传感器外，公司几乎覆盖了热管理所有零部件，并且公司在压缩机、压力传感器 领域也有研发准备，在必要情况下也有能力进入这些领域生产相应产品。 从单品来看，公司善于把握重点，在核心领域拥有领先优势。除集成组件外,公司汽零业 务营收靠前的单品是热泵系统和电子膨胀阀，热泵系统与电子膨胀阀均是热管理比较 核心的系统或零部件，公司在这两个产品均拥有一定领先优势。 热泵系统：能够提供领先的解决方案。热泵空调主要有两种技术路线，一种是以德国为 主的 CO2 冷媒技术路线，一种是以美国为主的 R1234yf 冷媒技术路线，公司都具备做匹配 的能力。 R1234yf 冷媒技术路线方面，目前已大量量产的 Model Y 的八通阀热泵系统即公司 与共同开发，这套系统极大提高了集成度，也使 EPA 续航里程较 PTC 方案 明显提升。 在 CO2 冷媒方面，7 年前公司就开始做相关零部件的配套，目前公司已完成相应 系统研发，并在奔驰迈巴赫上实现了量产。此外，沃尔沃、、、等 车企都正与公司积极合作开发 CO2 冷媒热泵系统。 电子膨胀阀：技术含量高，公司领先优势明显。电子膨胀阀是新能源汽车热管理核心零 部件，新能源汽车通常至少使用 2个电子膨胀阀，一些车型甚至会使用 6到 7个电子膨胀阀。 电子膨胀阀兼具软硬件壁垒，软件上在外购芯片的基础上需自己做算法与系统匹配， 硬件上要求稳定、密封、控噪，没有长时间的经验积累难以胜任。 公司电子膨胀阀领先优势明显，车用电子膨胀阀与家电电子膨胀阀技术同源，公司 极具先发优势，将电子膨胀阀应用在新能源汽车上是三花汽零首创，截止 21 年 12 月 31 日公司已获得 28 项车用电子膨胀阀相关专利，2019 年公司汽车电子膨胀阀 获工信部“制造业单项冠军产品”称号，并且公司的车用电子膨胀阀使得公司成为 国内唯一一个获得汽车界诺贝尔奖美国《汽车新闻》PACE 大奖的公司。目前国内 可比公司较少在量产车型上有配套，而公司早已经大量配套北美大客户、等 客户的量产车型。 2.2.3 看点三：规模化铸造成本优势，全球化赋予营收韧性 规模化铸造公司的成本优势。汽零业务的规模化优势来自两个方面：1）公司汽零业务 已实现了超 40 亿的年销售规模，具备一定的规模效应；2）公司汽零业务产品与制冷零部件 产品具有协同效应，两大板块产品相似度较高，采购、生产具备一定的协同效应，从而产生 更大的规模效应。公司的主要单品电子膨胀阀、调温阀、电池冷却器均拥有 35%以上的高毛 利率，汽零的整体毛利率稳定在 30%左右，与可比公司相比，公司毛利率近两年持续维持 3pp 以上的领先优势。 全球化战略布局完善。公司一直以来奉行全球化战略，业务全球布局，在海内外拥有多 个汽零的研发中心、制造工厂和销售分支机构，同时，公司拥有海内外主流整车客户、汽零 一级供应商客户，如、长城、宝马、奔驰、翰昂、法雷奥等优质客户。 全球化的布局使得公司营收极具韧性。2019 年国内汽车市场与新能源汽车市场双滑坡， 汽零公司深受影响，松芝、、拓普均因此营收下滑，而三花汽零业务得益于全球化布 局，受益于海外新能源汽车业务的增长，仍然实现了不错的营收增长。 2.2.4 营收增速喜人，未来增长具有高确定性 凭借先发优势与快速转型，乘着的东风，公司汽零业务的营收增速出众。2017 至 2020 年，公司汽零业务营收从 10.3 亿元增至 24.7 亿元，复合增速 33.7%，远超可比公 司。2021 年，公司汽零业务继续爆发式增长，预计全年增速将超 80%。 公司拥有 380 亿在手订单，未来增长充满确定性。2021 年 H1 公司新增汽零订单近 90 亿，截止三季度，公司在手的 2025 年及之前的订单约为 380 亿，在不新增订单的情况下， 2022 至 2025 年公司汽零业务平均每年即能实现近 30%的营收增长。 公司增长的确定性也来自于公司主要客户的强劲实力与积极的销售计划。公司汽零业务 最大的两个客户为和，公司在特斯拉热管理的份额占到了约 70%，公司 也是比亚迪多个热管理阀类产品的独家供应商。特斯拉和比亚迪霸占了 2021 新能源汽车销 量排行榜的前两名，并且未来拥有非常积极的销售计划，2022 年年初，特斯拉与比亚迪延 续较好表现，22 年 1 月新能源汽车销量均同比增长 200%以上。 2.2.5 三花汽零业务规模测算 我们认为，公司作为拥有诸多看点的国内热管理龙头，在新能源汽车新格局下， 相比国外厂商也拥有近水楼台先得月的优势，发展速度必将，市场份额有望不断提 升。 基于前文的分析，我们做出以下假设：1）假设公司热管理业务 21 至 25 年增速 分别 50%、10%、6%、3%、1%；2）2021 年公司传统汽零业务营收占比 20%， 此后每年按 0.6 亿的规模减少。 根据我们的测算，2025 年公司的汽零业务将达到 155.8 亿元，2021 至 2025 年 CAGR 约 36%，25 年公司新能源热管理市场占有率约 11%。（报告来源：未来智库）3 制冷板块：制冷件王者，发展稳健 3.1 行业分析：家用空调再迎机遇，其他行业前景广阔 3.1.1 家电行业柳暗花明，总量结构双轮驱动 过去几年，家用空调行业不仅面临了增速放缓的压力，还面临了 2020 年疫情的巨大冲 击。吹尽狂沙始到金，我们认为增速放缓的家电行业未来有望享受后疫情时代温和复苏的红 利，拥有总量和结构上的双重机会。 1）总量上，后疫情时代全球家用空调有望温和复苏，新家电下乡有望再促农村消费增 长，更新换代需求将驱动内销空调增长。 后疫情时代全球化布局的家用业务将享受复苏带来的温和增长。疫情造成全球空调 销量大幅下滑带来低基数，20 年全球家用空调销量下滑至 1.53 亿台，后疫情时代 随着各国恢复空调销量有望增长，根据欧瑞咨询数据，2025 年全球空调销量有望 达到 1.7 亿台，年复合增速约 2.1%。而公司一直秉承全球化的战略，家用业务布 局全球，设有中国、北美、欧洲、日本、韩国、东南亚 10 多家销售公司，国内新 昌、杭州、芜湖和海外越南、美国、墨西哥、波兰 7 大制造基地，中国新昌、杭州 和海外奥地利三大研发中心，海外业务占比一直维持在 50%左右，将极大程度上享 受全球复苏带来的空调销量增长。 新家电下乡将促农村家用空调消费。 2007 年，财政部发布了《关于家电下乡试点 工作的通知》，而后在全国推行了“家电下乡”、“以旧换新”等政策，带来了空调、 冰箱、洗衣机在农村地区的快速渗透，空调、冰箱、洗衣机的农村每百户拥有量分 别从 2007 年 8.5、26.1、45.9 台快速增至 2012 年的 22.6、61.5、62.6 台。 2021 年 12 月国家再提下乡政策，虽然此次表述重点在于家电更新，不过也有利于加快 农村白电的更新换代速度，促进整体销量提升。截至 2020 年农村每百户空调拥有量仅为 73.8 台，尚未饱和，较城镇的每百户 149.6 台仍有较大差距，预计此次下乡政策也将一定程度促 进农村每百户空调拥有量的提升，进而提振空调零部件需求。 更新换代驱动内销增长。2020 年空调内销受国内影响同样带来了低基数，产业在 线数据显示，2020 年空调内销 8028 万台，同比下降 12.9%，2021 年内销已经开 始温和复苏，2021 年整体内销 8470 台，同比增长 5.5%。内销空调需求主要分 为新增需求和更新需求，目前国内空调接近饱和，新增需求开始边际下降，但是得 益于保有量的提升，更新需求有望持续提升，2030 年内销 空调总需求有望超过 1.3 亿台，2021 年至 2030 年内销复合增速 5.5%，增长依然 平稳。 2）结构上，节能高效的电子膨胀阀助力全球碳中和，渗透率有望继续提升。 新国标促进电子膨胀阀渗透率继续提升。变频空调使用电子膨胀阀是提升能效的重 要手段之一，能效标准迭代促进电子膨胀阀渗透率提升。在 2013 年的能效标准推 动下，内销电子膨胀阀在国内空调产量的渗透率从 2012 年的 15%提升至 2019 年 的 40%。 2020 年 1 月 12 日，国家标准化管理委员会发布《房间空气调节器能效限定值及能效等 级 GB21455－2019》，于 2020 年 7 月 1 日正式实施，并设缓冲期一年。新国标能耗标准更 为严格，将原有的变频和定频空调标准合并，原定频二级能效降为新五级（准入门槛），而 原变频三级和定频一级则被降为四级非节能产品，空调全面进入变频时代，据发改委印发的 《绿色高效制冷行动方案》，2022 年，家用空调能效水平提升 30%以上。从月度数据看，新 国标已经驱动电子膨胀阀渗透率从 20 年初 40%左右提升至 60%左右，目前离缓冲期结束仅 过去半年时间，我们认为，参考日本等发达国家，我国未来电子膨胀阀渗透率能够保持每年 5pp 以上的增长，长期有望向 90%发起冲击。 全球追逐碳中和决心坚定，海外电子膨胀阀渗透率也将持续提升。全球来看，绿色 发展理念深入人心，目前已有 120 余个国家和地区作 出了碳中和承诺。欧盟、英国、加拿大、日本、新西兰、南非、美国等多数国家计 划在 2050 年实现碳中和；有些国家计划实现时间更早，如乌拉圭的目标为 2030 年、芬兰为 2035 年、冰岛和奥地利为 2040 年、瑞典为 2045 年。全球碳中和将会 促进空调升级换代，海外的电子膨胀阀渗透率也将持续提升。 3.1.2 商用、洗碗机、微通道前景广阔 三花的商用业务主要涉及商用空调、食品冷链、交通运输冷链等领域，这些领域都具有 较好前景。 从商用空调领域看，根据 P&S Intelligence 的预测，2030 年全球商用空调市场将 达到 2540 万台，年复合增长率为 3.5%。 从食品冷链和交通运输冷链领域看，我国食品冷链物流需求快速增长，15 年至 20 年我国食品冷链物流需求量从 1.1 亿吨增至 2.8 亿吨，CAGR 高达 21.7%，我国冷 藏车保有量从 9.3 万辆增至 28.7 万辆，CAGR 高达 25.1%，而目前中国人均速冻 食品食用量较发达国家仍有较大差距，根据中国物流与采购联合会发布的数据，从 冷链领域来看，未来冷链物流规模仍将保持着 20%左右的增长速度；从全球的角 度看，根据艾媒咨询的预测，全球冷链物流支出未来也有望平稳增长。 在这样的 行业背景下，我们认为公司商用业务未来有望继续保持高增长的势头。 微通道渗透率较低，长期前景看好。2019 年微通道换热器全球普及率 6.5%，中国普及 率仅 1.7%，渗透率较低主要有两个原因：1）微通道换热器性能尚待改善，目前主要应用在 单冷型空调，难以应用在热泵空调上；2）家用空调行业头部品牌大都有自己的铜管生产线， 现有的生产格局微通道暂时不太可能大幅渗透。但微通道具有一定优势，微通道换热器为全 铝材质，重量更轻，大约仅为铜管翅片换热器的 50%，全铝易回收，更环保，并且可以减少 制冷剂的注充量，近年来铜铝价差不断拉大、海内外环保节能意识不断加强，我们认为在这 样的背景下渗透率有望持续提升，行业前景长期看好。 国内洗碗机继续渗透，市场空间广阔。2014 年，方太推出水槽洗碗机刺激了市场需求， 此后国内洗碗机销量持续提升，根据奥维云网数据，2014 年至 2021 年我国洗碗机销量由 23.8 万台增至 195.2 万台，CAGR 35.1%，近两年来增速有所放缓。我们认为，增速放缓的 原因可能在于产品本土化程度不够以及消费者认知不足，不过产品本土化并不存在技术问题， 我国洗碗机的渗透率目前在 2%不到的水平，长期来看，随着更加符合中式家庭洗碗机产 品力的不断提升，叠加消费升级的大环境以及快速的城市化进程，中国洗碗机市场增长潜力 巨大，有望向与我们饮食文化相近的日本的 30%左右渗透率水平靠近。 3.2 公司分析：制冷板块增长稳健，各项业务均有亮点 3.2.1 制冷板块增长稳健，制冷王者稳字当头 制冷板块增长稳健。虽然空调行业早已呈现饱和状态，多元业务协同发展下，公司制冷 板块增长稳健，2016 年至 2019 年制冷板块营收从 67.7 亿元增至 94.0 亿元，CAGR 12.5%。 制冷板块营收也具有韧性，2020 年受疫情影响营收仍实现了微幅增长，并且得益于商用业 务的高增长以及亚威科业务的扭亏为盈，2021H1 公司营收相比 2019 同期增长 9.8%，两年 复合增速 4.8%。 3.2.2 制冷龙头优势众多，商用业务助力发展 按应用场景来分，三花的制冷业务可分为家用业务和商用业务，家用业务主要包括家用 空调、家用冰箱、家用热泵热水器零部件及系统解决方案，其中家用空调为最主要应用领域； 商用业务主要包括商用空调、食品冷链、交通运输冷链等零部件及系统解决方案。 公司是这个领域的龙头，主要零部件电子膨胀阀、四通换向阀以及截止阀全球市占率分 别高达 53%、66%、35%，均为全市场第一。 （1）产品谱系丰富，客户优质产能充足 产品谱系丰富。公司的产品包括空调四通换向阀、电子膨胀阀、截止阀、冰箱电磁阀、 电动切换阀、气液分离器、油分离器等，产品谱系十分丰富。 电子膨胀阀、四通换向阀以及截止阀为主要零部件，斩获多个奖项。电子膨胀阀、四通 换向阀以及截止阀是空调中最常用的零部件，在通常的家用和商用空调回路中，都会用到这 三种阀件，这三种阀件也是三花制冷业务最主要的零部件，2019 年分别占制冷业务收入的 20%、35%、13%，合计 68%。三花的三大阀件曾斩获诸多奖项，包括“浙江机械工业科学 技术奖三等奖”、“2021 年中国制冷展创新产品奖”、“制造业单项产品冠军奖”等。 客户优质，产能充足。 公司丰富优质的产品帮助公司吸引了海内外众多优质客户，包括国内美的、格力、 海尔，日本三菱重工、东芝，美国 GOODMAN、西克，德国博世等。 公司制冷业务目前拥有充足的产能来满足客户的需求，制冷业务主要产品四通阀、 截止阀、空调用电子膨胀阀 2020 年度产能分别为 8081、11493、4969 万台，产 能利用率分别为 88.0%、69.4%、82.1%，并且 21 年 5 月，三花发行了 30 亿可转 债用于扩充和改善产能，项目建成后将新增年产 6500 万套商用制冷空调智能控制 元器件产能，并将极大改善年产 5500 万套的高效节能制冷空调控制元器件产能， 这将使公司能够更好的应对日益增长的市场需求。 （2）技术实力深受认可，盈利能力远超同业 研发能力强，技术实力深受认可。公司在制冷领域持续的投入带来了丰硕的专利成果， 截止 2020 年，三花全公司口径拥有专利授权 2379 项，其中专利发明 1168 项，根据专利检 索及分析网站，截止 2021 年 12 月 31 日，在母公司名下，三花拥有专利 967 项，均远高于 可比公司。三花的技术实力也深受认可，受邀主持起草了二十多项中国国家或行业标准，拥 有一个中国科学院院士站点，其福尔达实验室通过 CNAS 评审成为国家级认可的实验室。 公司拥有远超同行的盈利能力。根据 18 年披露的数据，三花制冷业务毛利率为 32.6%， 比盾安与康盛分别高 22.2pp、26pp，从整个制冷板块的数据来看，三花 2020 年的毛利率依 然远高于可比公司。 联动定价机制对抗原材料波动风险，赋予盈利能力韧性。公司生产所需的原材料为 铜材、铝材等，在产品成本构成所占比重较大，因此原材料市场价格的波动会给公司带 来较大的成本压力，公司很早便建立了联动定价机制来抗衡风险。此外，公司也会通过 大宗商品期货套期保值操作、及时与客户议价降低来原材料价格波动给公司带来的不利 影响。所以，在 2020 年以来全球疫情冲击以及全球大宗商品大幅上涨的背景下，公司 制冷业务仍然能够保持 30%以上的遥遥领先市场的毛利率。 （3）未雨绸缪二元布局，商用业务助力增长 公司对行业有深刻的理解，在公司成立之初便对商用业务有所布局，近几年，在“专注 领先、创新超越”的经营战略下，公司洞察到商用领域的发展趋势，进行了进一步拓展，商 用业务在制冷业务的营收占比持续提升，目前商用业务营收占比已提升至 25%。 兼具产品优势、技术实力与良好盈利能力的三花，在前瞻的家用商用二元布局下很好的 应对了家电行业增速下滑的挑战。公司商用制冷业务表现优异，每年保持 10%以上营收增速， 成功驱动制冷业务稳健增长。2020 年在受疫情影响的背景下，公司制冷业务营收仍实现了 约 65 亿元的收入，同比增长 5.5%，这主要就是得益于商用业务的贡献。 3.2.3 微通道增长稳健，亚威科扭亏为盈 微通道应用领域广，产品独具优势，市占全球领先。公司于 2015 年购买杭州三花微通 道换热器有限公司 100%股权，正式进军微通道业务。公司微通道主要产品为微通道冷凝器、 微通道蒸发器、微通道热泵换热器、微通道内胆换热器等，主要应用于空调领域，同时在冰 箱、食品冷链、热泵热水器领域都有拓展。三花微通道换热器产品优势明显：1）三花微通 道既可以用在蒸发器也可以用在冷凝器上，而竞争对手大多只单一应用于冷凝器；2）三花 微通道突破了传统的平板式形状，适用场景更丰富；3）三花微通道节能环保，三花的微通 道换热器曾荣获第二届中国环保节能专利奖。得益于产品技术优势，三花微通道市占率全球 领先，约有 50%市场份额。 营收增长稳健，毛利率有望恢复正常水平。收购至今，三花微通道业务稳定增长，根据 我们的测算（2019 年后非汽零业务未拆分披露），三花微通道业务 2015 至 2020 年化增速 7.3%，2021 年前三季度相比 19 年同期增长约 20%。微通道毛利率受原材料涨价影响较大， 2020 年及之前稳定在 30%左右的较高水平，2021 年受原材料涨价下滑较大，降至 20%左 右，主要系原材料价格尚未联动，未来若伴随原材料价格稳定，微通道毛利率有望恢复正常 水平。 亚威科是全球洗碗机零部件龙头，拥有众多优质客户。公司 2012 年收购德国的亚威科 公司，进行亚威科业务的布局。亚威科是全球洗碗机零部件龙头，其产品主要包括 Omega 泵、 加热管、水软化系统、分配器等，主要应用领域为洗碗机、洗衣机、咖啡机。亚威科拥有众 多优质的客户，均为国内外知名品牌，包括老板、九阳、华帝、BSH、海尔、三星、菲利普 等。 管理层易主助力业务扭亏为盈。公司亚威科业务 2017 年来营收连续三年下降，原因主 要是旧管理层以欧洲人为主，对国内市场洞察力较差造成产品本土化适应能力弱，在国内水 槽式机型畅销时公司主打嵌入式机型，收效甚微。2020 年来公司对亚威科进行组织结构调 整，将亚威科业务统一到家电板块管理，进行高管换血，打造以国内人员为主的高效管理团 队，同时将部分供应链相关的工厂转移到了中国，带来了显著的成效，2021H1 亚威科业务 营收同比增长 55%至 5.5 亿元，回升至 17 年时的水平；同时盈利能力也有所提升，毛利率 提升至 20%左右，净利润实现扭亏为盈。4 财务分析 4.1 成长能力良好，盈利能力有望改善 公司总资产近十年来一直处于增长状态，其中 2013 年与 2017 年增速较快分别是因为 收购并表亚威科、三花汽零，2019 年来增速加快主要原因在于汽零业务持续放量。 同时我们也看到营业利润增长率与营业总收入增长率基本保持相同增长趋势，2021 年 前三季度增速分别为 36.4%、23.6%，出现较快增速主要是因为 21 年汽车业务放量较快。 公司自成立以来盈利能力一直保持平稳较好水平。公司成立以来的毛利率基本稳定在 25% 左右，近五年得益于规模效应，毛利率有所提升，保持在 30%左右，2018 年毛利率同比下 滑 2.6pp，主要是因为铜、铝等原材料大幅上涨导致汽零业务、制冷业务、微通道业务毛利 率分别下滑 5.8pp、4.3pp、4.5pp，此后几年一直稳步回升。2021 年前三季度毛利率为 27.2%， 相比 20 年同期下降 1.5pp，主要是受汇率变化、运费上涨、原材料价格上涨的影响。公司净 利润一直保持在 10%左右，近五年得益于毛利率上涨，净利率有所提升，保持在 12%左右。 未来随着原材料价格平稳或回落，公司的毛利率与净利率有望回升。 2010 年以来，公司的总资产收益率一直稳定在 10%左右，净资产收益率稳定在 13%左 右，近几年净资产收益率与总资产收益率的差异持续拉大的原因在于公司的资产负债率持续 提升；2017 年来公司总资产收益率明显下降的原因在于总资产周转率有所下降，这主要是 由于 2017 年公司进军新能源热管理领域以来持续投入资本扩张产能。未来随着新产能的不 断释放，公司的总资产收益率与净资产收益率有望改善。 4.2 偿债能力较好，营运能力正常 长期偿债能力：在企业不会发生债务危机的前提下，资产负债率高一些有助于企业更加 充分利用财务杠杆，一般而言，小于 60%的负债率是比较合理的。2021 年第 3 季度公司资 产负债率为 50.4%，同比提升 10.7pp，我们认为资产负债率的合理提升体现了公司资产结构 的进一步优化。 短期偿债能力：通常流动比率越大，公司短期偿债能力越强，但是比率过大则表示公司 闲置资金较多，没有充分利用资金资源，一般而言流动比率在 2 左右为最佳。公司 2015 年 来速动比率一直保持在 2.1 左右，2021 年 Q3 为 2.15，说明公司短期偿债能力强并且资金得 到了充分利用。 公司的存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率、应付账款周转率 17 年以来明显 下降，原因主要在于公司 17 年收购三花汽零后汽零业务的占比持续提升，而汽零业务的各 项周转率均较低。与同行业相比，公司的各项周转率居中，属于正常水平。 4.3 管理费用有所降低，其他费用基本稳定 公司的管理费用率（包含研发费用）近十年较为稳定，稳定在 10%左右，近两年有所降 低，2021 前三季度为 9.4%，相比 20 年同期降低 0.6pp，原因主要在于亚威科业务更换管理 层后管理效率大幅提升；公司研发费用则一直稳定在 4%以上，21 年前三季度为 4.4%；公 司销售费用率近 5 年稳定在 5%左右，21 年前三季度为 4.6%； 相比管理费用率与销售费用 率，公司财务费用波动相对较大，原因主要在于汇兑损益波动较大。 与同行业比较，公司的各项费用率居中，属于正常水平。 5 盈利预测 5.1 核心假设与营收预测 1）汽零板块：基于前文的讨论，做出以下假设： 假设 21 年至 23 年国内新能源汽车销量的增速分别为 167%、56%、36%，海外新 能源汽车销量的增速分别为 40%、51%、27%； 假设 21 年至 23 年 PTC 方案单车价值分别为 5555 元、5500 元、5446 元，热泵 方案单车价值分别为 8316、8150 元、7990 元，热泵方案渗透率分别为 13%、18%、 24%； 假设公司新能源业务 22、23 年增速分别领先行业 50%、10%、6%；假设 21 年汽 零业务毛利率为 24%，22、23 年逐渐恢复至 26%、28%。 2）制冷板块：盈利能力方面，假设制冷业务中家用业务 21、22、23 年的毛利率分别为 31%、32%、33%，商用业务分别为 31%、32%、33%；假设亚威科业务 21 至 23 年毛利 率分别为 20%、21%、22%；假设微通道业务 21 至 23 年毛利率分别为 25%、26%、27%。 根据上述假定，我们测算出公司 2021-2023 年营业收入分别为 159.7 亿元、206.7 亿元 和 246.3 亿元，同比增速分别为 31.9%/29.4%/19.2%，归母净利润分别为 16.8 亿元、24.1 亿元和 31.4 亿元，同比增速分别为 15.0%/43.1%/30.3%。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 详见报告原文。 精选报告来源：【未来智库】。