刘燕教授接受金融时报记者采访，就“资管新规”打破“刚兑”规定发表评论

      日前，五部委的“资管新规”发布，尽管是一个征求意见稿，但仍引发诸多关注。其中，关于打破刚性兑付的规定，各方也有不同解读。记者日前采访了中国政法大学副教授赵廉慧和北京大学法学院教授刘燕，两位法学者对此各有评论。

 

　　讨论一：净值化管理能否打破刚兑？

　　赵廉慧：所谓净值，主要是对股权和股权投资价值的计算。信托财产可以以债权、物权和股权等方式运用，而对债权、物权和私募股权的投资运用，最后虽然也能计算出“净值”（摊余成本法），但是所谓的“净值化管理”是没有可能也没有必要的。在资管领域应当确立如下的逻辑：不管是什么样的资管产品，特别是信托产品，都不能约定按照以下方式执行合同：项目到期之后，根据约定的预期收益率向受益人支付，剩余财产刨除成本后都归受托人。原理上，信托公司作为受托人的报酬请求权属于一种债权，该债权对信托财产是一种优先的权利，但是必须是约定才能取得的一种权利，而且该约定只能是一种固定的数额或者比例。以此来确立信托受益人的剩余索取权人（不刚兑）之地位和受托人债权人之地位。如果所谓“净值化管理”包含这种含义的话，可能还有一定的道理。

　　在债权式运用信托中，由于信托财产以贷款的方式加以运用，受托人和交易对手之间是债权债务关系，受托人只能从债务人处取得约定的本金或者利息。这在项目设计最初都是测算好的，预期收益率是基于此而确定，信托公司一般在支付完信托利益之后不会有超出信托报酬之外的额外收入（这也是实务中混淆信托报酬和利差的一个原因）。但是，即便在这里，上述逻辑也要坚持。理论上，刨除信托报酬和相关成本，剩下的全部是受益人的，预期收益之外的哪怕只有一分钱也应归于受益人。

　　

　　刘燕：监管新规要求的是公允价值计量资管/信托财产的净值，叫停目前银行理财或信托实务中常见的摊余成本来计量。这就意味着，即使信托财产是债券或债权，也不能用票面利率乘以时间来计量信托资产的自然增值，而是需要考虑到信用风险、利率风险等对信托所持债权或债券进行计量。这样一来，报告给受益人的信托财产的价值就不是随时间而自然、确定的增长，而是可能前期高、后期低，或上下波动。这种计量方式给受益人传递出信托资产价值波动的信号，表明投资有风险，受益人可能需承担。这种计量方式与受托人是否给投资者固定回报，自己保留剩余收益之间没有必然的联系，后者是资管合同或信托合同中如何安排受托人与受益人之间的利益分配。

　　换言之，在金融交易的三个层次上，信托财产的摊余成本计量或公允价值计量净值属于商业操作范畴；受托人与受益人之间的利益分配是信托合同的安排或民商法的范畴；而新规基于禁止刚兑的目的而要求用公允价值确定净值、禁止用摊余成本报告固定增值，则是试图改变目前受托人在合同层面造就的一种准信贷关系。三个层次的问题不能混淆。从这个角度看，净值化管理当然不能直接打破刚兑，因为后者首先是在资管/信托合同中确定的，但净值化构成了打破刚兑的商业操作，且通过监管要求试图否定或改变资管/信托合同对刚兑的约定或暗示。

　　再如，“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。”这针对的是短借长贷式的商业操作，同样也是刚兑通常蕴涵的一个技术特征。在民商法层面，则可以解释为违反了信托法下的分别管理义务和忠实义务。二者并不矛盾。监管只是没有用信托法的语言来描述，但“使得收益、风险在不同投资者之间发生转移”的描述与信托法的违反对特定投资者的忠实义务的定性是一致的。

　　

　　讨论二：正常的“兑付”是否容许？　　

　　赵廉慧：“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”。这是实践中比较常见的刚兑方式，新规禁止此种“兑付”行为，非常不合理。委托人=受益人和受托人的关系为信义关系，受托人和融资方/投资对象等是普通的交易关系。由此要注意两个问题：第一，资管产品不能如期兑付并不意味着受托人违反信义义务；第二，虽然信义义务是一种法定义务，但是并不意味着这种义务不可以通过约定的方式加以减轻甚至排除。

　　在实践中，受托人违反义务的情形主要是因为交易相对人违约，导致信托公司无法按照信托文件约定的期限完成项目款项回收。交易相对人对受托人违约，并不意味着受托人违反了对受益人的信托义务。即使是安全性比较高的贷款信托项目，受托人也无法避免交易相对人违约。在交易相对人违约的时候，受托人基于信托合同约定的期限内或者合理的延期期间内自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付，此种做法如果在信托文件中有约定是符合受益人利益的，不违反受托人对受益人的信义义务。

　　

　　刘燕：这种商业操作是我国目前大环境下银行理财或信托计划为了吸引或粘住投资人所不得不采取的措施。甚至，从信托法的角度看，它可能恰恰体现了受托人尽可能地保护受益人利益或实现受益人的预期的努力，最符合受托人全心全意为委托人/受益人服务的信义义务之观念。但是，从金融监管的角度看，若受托人资本实力不足，或并未为此预先提留足够的准备金，则这种努力最终可能导致受托人本身的破产风险。当受托人属于金融机构时，则可能进一步引发连锁反应，导致其他金融机构被挤兑。因此，一个在个案层面最有利于投资者的民商法安排，在整个市场角度则是不可接受的，因为它可能带来系统性风险。正是基于此种考量，监管规则才会否定民商法层面的安排，这也是金融监管的逻辑，即克服当事人之间自由缔结的民商法合同带来的系统性风险。

　　因此，“打破刚兑”的提法并没有问题，它体现的是金融监管的要求，与民商法层面的刚兑安排是两个不同的问题。

　　

　　讨论三：刚兑成因？　　

　　赵廉慧：刚兑的主要成因在于金融供给不充分、不均衡和非市场化。若不在这些方面做出改革，所谓打破刚兑，甚至通过监管规范的方式打破刚兑，则是南辕北辙。

　　

　　刘燕：刚兑是商业术语，指大资管业务中作为受托管理人的金融机构保障投资者本金及收益的技术特征。而资管新政的目的是要改变资管业务的这种准贷款化。民商法特别是信托法在这个过程中的作用比较复杂，它一方面有助于建立投资者/受益人承担资管产品风险自负的理念，让资管回归本源；但另一方面也可能给管理人/受托人增加更多的义务，甚至某种程度上滑向刚兑的方向。

　　刚兑的主要成因并非金融供给不充分、不均衡和非市场化，相反，刚兑源于金融机构一方面想要扩大业务规模、增加收益；但另一方面又不愿或无力承担资本金的负担。所采取的方式，只能是合同层面的刚兑以满足个体营利需求，但让金融市场来承受负外部性。

　　

　　讨论四：刚兑何解？

　　赵廉慧：要治理刚性承兑，无法靠制订管制规则的方式完成，更不能靠“告发”来解决。“告发”使得原本建立的初步信赖更为脆弱。一个比较靠谱的方式是，承认债权式运用信托（通常的贷款信托）中刚兑的合理性，直接认定附回购的明股实债的投资属于贷款，然后逐步压缩贷款运用的操作空间——前提是其他金融供给要跟得上。

　　

　　刘燕：打破刚兑没法在民商法层面解决，只能通过监管法层面来解决。央行作为金融稳定委员会的执行机构，主持制定大资管新政打破刚兑，正符合我国中央银行法赋予的职责与职能。银行理财与信托产品的刚兑，最终可能累及央行作为最后的贷款人来买单，这种系统性风险正是此次大资管新政力图化解的。从这个角度看，资管业务的法理基础可以说是信托法，但资管新规的上位法并不是信托法，而是中国人民银行法等金融监管法。打破刚兑，需要包括信托法在内的民商法与金融监管法的合力。

　　

　　（新闻来源：金融时报）