存款理财化再度启动

摘要

买入结构与4月相似，却不相同。近期现券配置结构出现了两点微妙的变化。变化之一：短债下沉再现。横向比较各类券种收益率变化，5月以来非金融信用债表现普遍偏强，金融债方面，除了1年至2年证券次级债之外，大行和股份行二永的强势告一段落。此外，表现较强的城投债中，又呈现出短债下沉的特点。变化之二：城投债久期策略并驾齐驱。浙江、江西等地1年期以上城投债平均成交期限近期分别缔造年内新高。和4月相似的是，久期策略仍有运用，但银行二永债不再是主角，城投债变成了操作标的；与4月不同的是，短债下沉再度盛行，这与今年前两个月，理财规模修复阶段的特征一致。

理财行为的两个信号意义。首先，理财短债拿量再创新高，5月中旬单周净买入接近470亿，这是继4月下旬之后，又一次创造2021年以来的最值。其次，1年期以上中长债方面，相比于年内频繁卖出的状态，理财近两周连续买入超20亿，而上一次出现类似情况是在去年9月中旬。理财行为复刻年初，增量资金建仓是主因。首先，4月以来，理财产品发行增速改善不少，较去年同期有明显增长。其次，根据普益标准，5月理财存量产品规模达到25.6万亿，较3月读数增长近1.4万亿。

理财力量回归是意外？4月以来，理财募集趋势扭转，债牛加持是原因之一，更关键的可能是存款利率下调，倒逼表内再转表外。事实上，经历理财负债端冲击后，居民资金回表意愿提升，去年11月和12月居民存款同比多增都在1万亿以上。4月开始，不少银行公告调降存款利率，意在缓解净息差压力，进一步推动实体信用派生；居民端面临储蓄收益减少，出于替代的考虑，或再次推动存款资金理财化，因而现金管理类理财突如其来的扩张，不是偶然。除了居民端之外，4月上市公司公告买理财规模环比增速提升至28%，高于3月，同样也在指向企业资金有表内到表外的转化。

理财回归，是否意味着银行自营委外正在告一段落？根据活跃券统计，5月中旬，基金单周净买入银行二永债规模在37亿，维持在较高水平，力度大于其他机构。换句话说，即使银行二永债走势已经不是太强的状态下，基金买入行为依旧不弱，暗含资金欠配，同时指向自营委外的持续性。

总体而言，存款理财化重新启动，不仅加剧了当前供需不平衡的格局，同时塑造了与4月不一样的持债结构。另一方面，银行自营委外行为或仍持续，二永债行情放缓，基金主动买入行为未停，实则与资金欠配的推动相关。短期来看，两股资金力量进入债市，叠加供给“淡季”，抢配逻辑有望延续，尤其是适宜理财拿量的资产，如城投短债和券商次级债等。负债端稳定的机构，依旧可以适当介入久期中等偏长的二永债，毕竟短端收益快速被买下来后，还是会向中长端资产要收益。特别是近期城投风险事件不断，会制约下沉策略落地。

需要关注的是，资金空转会否成为下一个监管焦点。银行表内业务透明度较低，缺乏高频数据监测其配置行为，可一旦将资金倒逼至理财，观察难度将有所下降。并且，5月5日，二十届中央财经委会议提及“防止脱实向虚”，有意遏制空转套利，可近期企业购买理财提速，正与此思路相悖。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

正文

【与4月相似，却不相同】

信用债是这两年持有体验感最好的资产。相比于4月汹涌的债市行情，利率债近期走势“矜持”，颇有点利好过快释放，等待新方向指引的意思。票息资产后知后觉反应的特征，让抢配得以延续。回顾今年票息资产表现，可谓不断突破常规分析逻辑，一是走牛窗口期近五个月，部分个券收益几乎没有出现过调整，免疫资金波动和消息面，二是配置力度堪比2016年前三季度，彼时可是有同业委外链条的加持。

另一方面，以去年初为基点，观察大类资产表现，高波动率的背景中，信用债几乎是持有体验感最好的资产（当然这里不考虑地产债和部分风险券的影响），回报稳健之外，不同券种指数累计涨幅名列前茅。特别是，如果组合里兼顾城投债下沉（做多隐含评级AA）和二永债拉久期的哑铃组合，可以说是有效实现了收益增强策略。

值得注意的是，票息资产做多催化剂还在持续。5月通常作为发行人补充财务数据阶段，债券融资迈入“淡季”，且今年5月以来债券净融资明显低于去年同期，这让供不应求的场景再度出现。尽管近期资金面略有波动，并不妨碍新债认购，票息属性较强的地级市平台债打新情绪已经超过去年8月高点。可以预见的是，新债票面利率下行，将引领现券估值收益向下。随之而来的问题是，利差保护偏薄的当下，如何挑选资产？事实上，近期现券配置结构出现了两点微妙的变化，与4月的“故事”相似却不相同。

变化之一：短债下沉再现。首先，横向比较各类券种收益率变化，5月以来非金融信用债表现普遍偏强，金融债方面，除了1年至2年证券次级债之外，大行和股份行二永的强势告一段落。实际上，4月银行自营委外进场，受配置范围约束，二永和长端利率债被管理人集中增持，以至于收益快速下行，尤其是绝对票息偏高的银行永续债。理论上，银行自营资金若持续增持，5月票息资产演绎逻辑应与4月相似，可现实的差异，是否说明增量买入资金是否正在发生切换？

此外，表现较强的城投债中，又呈现出短债下沉的特点。一方面，5月以来，不同隐含评级/不同期限活跃交易城投债内，AA(2)及AA更受市场青睐，而该评级内，期限越短收益下行速度越快。

另一方面，安徽、江西、山东和天津等地同样透露出资质下沉的迹象，近期山东地区隐含评级AA(2)及天津地区省级平台债成交笔数创去年7月以来新高。

变化之二：城投债久期策略并驾齐驱。浙江、江西等地1年期以上城投债平均成交期限近期分别缔造年内新高，浙江和江西地区该指标读数甚至是超过去年高点。其中，浙江地区城投债久期拉长与区县级平台债的贡献有关。

尴尬的是，久期策略使用看似激进，但能够获得的超额收益十分有限。如浙江区县级平台债成交期限创新高（1年期以上样本），但成交收益在3.57%，仅比3月底高10bp。同样的问题也出现在江苏和江西等地。

所以，和4月相似的是，久期策略仍有运用，但银行二永债不再是主角，城投债变成了操作标的；与4月不同的是，短债下沉再度盛行，这与今年前两个月，理财规模修复阶段的特征一致。同时，证券次级债“莫名”走牛，同样蕴含理财资金配置逻辑，因混合估值类或者摊余成本法理财可以增持该券种，二永则无法通过SPPI测试。以下从持有人结构进一步探讨。

【表内转表外的结果】

非金融债方面，理财短债拿量再创新高，5月中旬单周净买入接近470亿，这是继4月下旬之后，又一次创造2021年以来的最值；公募基金1年内短债买入同样维持在高位，连续两周净买入在210亿以上。1年期以上中长债方面，相比于年内频繁卖出的状态（拿不稳长债），理财近两周连续买入超20亿，虽然量有限，信号意义较强，而上一次出现类似情况是在去年9月中旬；基金买入中长期非金融信用债力度有所放缓，可能与上述谈到的久期策略尴尬有关。

理财行为复刻年初，增量资金建仓是主因。首先，4月以来，理财产品发行增速改善不少，较去年同期有明显增长，而去年4月正是“债牛”期间，今年同比增速扩张，可见需求端的好转。

其次，根据普益标准，5月理财存量产品规模达到25.6万亿，较3月读数增长近1.4万亿，现金管理类和固收类产品（按照划分，混合估值类理财在固收分类）分别贡献约在8700亿和3700亿，这一结果与上述理财发行端对应，且表明理财募集扭转了3月的颓势。

理财力量回归是意外？去年理财负债端不稳，导致净值过快下跌，打破了居民端传统保本刚兑观念。今年1季度，理财发行有一定修复，存量规模却难回到去年10月高点，破净潮影响可见一斑。4月以来，理财募集趋势扭转，债牛加持是原因之一，更关键的可能是存款利率下调，倒逼表内再转表外。事实上，经历理财负债端冲击后，居民资金回表意愿提升，去年11月和12月居民存款同比多增都在1万亿以上，这是为何今年银行自营委外规模陡增的关键。4月开始，不少银行公告调降存款利率，意在缓解净息差压力，进一步推动实体信用派生；居民端面临储蓄收益减少，出于替代的考虑，或再次推动存款资金理财化，因而现金管理类理财突如其来的扩张，不是偶然。

除了居民端之外，4月上市公司公告买理财规模环比增速提升至28%，高于3月，同样也在指向企业资金有表内到表外的转化。

理财回归，是否意味着银行自营委外正在告一段落？根据活跃券统计，5月中旬，基金单周净买入银行二永债规模在37亿，维持在较高水平，力度大于其他机构。换句话说，即使银行二永债走势已经不是太强的状态下，基金买入行为依旧不弱，暗含资金欠配，同时指向自营委外的持续性。另外，理财净增持二永行为有恢复迹象，与上述讨论相互印证。

总体而言，存款理财化重新启动，不仅加剧了当前供需不平衡的格局，同时塑造了与4月不一样的持债结构。另一方面，银行自营委外行为或仍持续，二永债行情放缓，基金主动买入行为未停，实则与资金欠配的推动相关。短期来看，两股资金力量进入债市，叠加供给“淡季”，抢配逻辑有望延续，尤其是适宜理财拿量的资产，如城投短债和券商次级债等。负债端稳定的机构，依旧可以适当介入久期中等偏长的二永债，毕竟短端收益快速被买下来后，还是会向中长端资产要收益。特别是近期城投风险事件不断，会制约下沉策略落地。

需要关注的是，资金空转会否成为下一个监管焦点。银行表内业务透明度较低，缺乏高频数据监测其配置行为，可一旦将资金倒逼至理财，观察难度将有所下降。并且，5月5日，二十届中央财经委会议提及“防止脱实向虚”，有意遏制空转套利，可近期企业购买理财提速，正与此思路相悖。

李豫泽  SAC执业证书编号：S1090518080001

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