理财回归资管 告别“表外信贷”(理财回撤是什么？)

　　报告摘要：

　　● 理财偏离资管本质，渐变为“表外存贷”

　　从2005年银监会颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》对理财的定义来看，理财本质上应该是一种资管业务，但在发展过程中却逐渐转变成“表外存贷”业务，主要体现在三点：（1）银行理财普遍刚性兑付，类似于“高息揽储”；（2）银行理财盈利主要是赚取超额留存的方式（即即扣除承诺给客户的预期收益率后的超额收益），这与存贷款赚取利差方式相似；（3）理财资金通过非标流向实体经济，对实体经济的作用与贷款类似。 

　　● 理财监管趋严，推动理财转型

　　为使理财回归资产管理的本源，银监会对理财的监管趋严，近期出台两项监管举措便能有效推动理财转型。其一对投资非标与股权的表外理财计提风险资本，将抑制“表外贷款”，引导资金流向债券市场；其二成立第三方托管中心将阻断理财产品内部收益调剂，理财刚兑承压，可能倒逼理财转型。

　　● 未来理财转型方向

　　在监管的推动与低利率的大环境下，银行理财将逐渐转型，我们认为转型的方向有以下三点：

　　(1)理财去短期化。目前理财产品的期限普遍在6个月以下，并采取期限错配的方式增厚收益，这在某种程度上维持了理财较高的收益率，不利于社会无风险利率的降低；同时，理财资金短期化与实体融资长期化的需求不匹配，不利于实体的发展；

　　(2)理财回归资管，告别“表外信贷”。在债券市场收益率持续往下走，理财资金成本较高难降的情形下，资产端的收益率越来越难覆盖成本，甚至可能侵蚀自营利润。因此，从长远来看，理财业务将由“预期收益型产品+超额留存”转变为“净值型产品+固定管理费”的模式；

　　(3)理财市场有序化，大银行专注资管投行，小银行理财缩减规模。随着理财逐渐转变为资管业务，银行的资产管理能力将受到极大考验，小银行在这方面的劣势将被放大，大银行将凭借自身的优势逐渐扩大理财产品市场份额，小银行最终可能转变为大银行理财产品的代销网点，大银行则专注于资管与投行业务。

　　银行理财资金是债券市场重要的资金来源，从2004年发展至今已有12年的时间，截至今年6月底，理财余额已经达到26.28万亿元。但在银行理财业务发展过程中，理财却在逐渐偏离其原有的资产管理的本质，逐渐转变为“表外存贷”。为规范理财业务，监管层对于银行理财的监管在不断加码，试图通过监管使理财回归资管本质。

　　一、理财偏离资管本质，渐变为“表外存贷”

　　2005年银监会颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》将银行理财定义为：商业银行为个人客户提供的财务分析、投资顾问等专业化服务，以及商业银行以特定目标客户或客户群为对象，推介销售投资产品、理财计划，并代理客户进行投资操作或资产管理的业务活动。目前市场上所指的理财主要是后一种：发行理财产品募集资金，并代理客户进行投资操作与资产管理。因此从实质上说，银行理财是一种资产管理业务。

　　但从目前理财发展的情况来看，理财正逐渐演变为商业银行的“表外存贷”业务，主要表现为三点：

　　（1）银行理财普遍刚性兑付，无异于高息揽储。理财产品可分为净值型理财与非净值型理财两类，后者是跟客户约定预期收益率，到期兑付，具有很强的刚性兑付特征，这种类型的理财产品是市场的主流，占比达到92%；净值型理财产品则与基金产品类似，客户通过净值的变化来获取收益，目前占理财产品的比重很低。

 

　　（2）银行理财盈利模式与存贷款赚取利差方式相似。一般的资产管理业务如公募基金均是采用收取固定的资产管理费的方式来获取收益，而资产委托人获得资产管理的套利收入；但银行理财则恰恰相反，理财业务主要的利润点在于超额留存（即扣除承诺给客户的预期收益率后的超额收益），由客户获得固定收益。此种盈利模式与银行表内赚取利差（即用贷款收益扣除承诺给储户的存款利息的超额收益）极为相似。

　　（3）理财资金通过非标流向实体经济，对实体经济的作用与贷款类似。自非标进入理财资金的配置范围内后，由于具有较高的收益率，非标资产成为理财资产组合中的重要组成部分。截至2016年6月，理财资金投资的非标金额达到4.35万亿，2015年以来占理财资金配置的比重约在15-18%之间。

 

　　综上所述，刚性兑付造成的“高息揽储”、银行理财盈利模式及配置非标导致的“表外贷款”三个特征使目前银行理财更像是“表外存贷”业务。由于银行理财不受银行资本充足率、流动性与不良率的约束，且银行理财刚兑的特征容易使市场将理财预期收益率看做无风险收益率，从而拉高社会无风险收益水平。因此，银监会等监管机构有必要对理财进行规范，驱使理财回归资管本源。

　　二、理财监管趋严，推动理财转型

　　从2004年理财开始兴起时，银监会便出台了相关的监管文件对此进行监管。后期随着理财规模的扩大、影响力增强，理财偏离资管本质，理财监管也逐渐趋严，目的在于使理财业务转型回归资产管理的本源。

 

　　在16年7月份的理财新规后，近期银监会对理财监管又有新动作，主要表现为两点：一是对表外理财计提风险资本，控制表外信贷规模；二是由中央国债登记结算有限责任公司发起，经财政部、银监会同意设立的银行业理财登记托管中心有限责任公司（下称“理财登记托管中心”）正式成立，未来有望成为理财产品最重要的托管机构。这两项监管措施将进一步推动理财转型。

　　（一）计提风险资本，引导理财投向债券市场

　　表外理财投资标的主要可分为三类：非标资产、股权与标准化债权及股票，此次计提风险资本仅针对投资于非标与股权资产的理财产品。具体来看，投资非标资产与股权的理财将分别按照20%与50%的信用转换系数先转为表内资产，然后按非标债权对应的底层资产与股权所对应的表内风险权重比例计算所需的风险加权资产（RWA），最后再依据资本充足率与RWA计提风险资本。

 

　　直观来看，该举措将抑制银行理财资金流向非标资产，引导理财资金进入债市。由于需要计提风险资本，“表外贷款”得到监管，同时银行投资非标资产的成本提高，非标资产对银行理财资金的吸引力将显著下降，结合7月末理财新规对理财投资非标及股票的限制，我们预计未来理财在非标资产上的配置规模将显著降低，更多的流向债券市场，权益市场也会受到更多关注。

 

 

　　（二）第三方托管机构成立，刚兑承压

　　事实上，7月末的理财新规就已经对理财产品的托管事项有过相关规定，其中第四十五条明确指出：商业银行应当选择银监会认可的托管机构托管本行发行的理财产品，不能自己托管本行理财产品。理财托管中心的成立无疑是落实了这一条监管规定，未来银行理财产品理论上除了可以选择跨行托管外，也能将理财托管中心作为托管方。

　　我们预计理财托管中心将成为银行理财托管的主要机构。目前理财产品的跨行登记托管要求较低，部分商业银行甚至还可以通过托管行进行理财资金续接，用募集所得资金偿还上期的到期理财，进行期限错配，这与监管层的意图是相悖的。因此，监管层如此费心费力的成立第三方托管中心显然是想将其打造成主要的理财托管机构，以便于统一监管，规范理财市场。但目前跨行理财托管费率已经被压缩到极致，商业银行并没有动力选择第三方托管机构，要使理财托管中心成为主要的理财托管机构，未来还需监管的推动。

　　若理财新规实施且第三方托管机制启动，银行理财将受到较大影响：（1）首先在理财产品交由理财托管中心托管的情况下，理财产品的信息透明度将显著提高，银行理财产品内部收益调剂的通道将被截断，从而倒逼银行更加注重对产品收益和风险的双重管理；（2）其次由于产品内部收益调剂被堵死，杠杆与配置股票非标被限制，银行理财产品的高收益率在目前的低利率时代很难再得到保障，考虑到一方面理财产品竞争焦点单一（仅为收益率），银行易陷入囚徒困境，理财产品预期收益率难降，另一方面银行难以承受理财刚兑打破引发连锁反应带来的负面冲击，未来银行理财只能转型，冲破现有的理财业务模式。

　　三、未来理财转型方向

　　在监管的推动与低利率的大环境下，理财产品依靠期限错配赚取流动性溢价和信用风险溢价的方式将越来越难做，理财产品去短期化势在必行，理财业务最终将转变为真正的资产管理，但这会使银行资产管理能力会受到极大的考验，缺乏投研能力的小银行的理财业务未来会逐渐萎缩，大银行则将专注于资管与投行业务。

　　（一）理财产品去短期化

　　目前我国大部分理财产品的期限都较短，16年上半年《中国银行业理财市场报告》显示，理财产品的平均周期仅为127天，其中六个月以下的占80%以上。但另一方面理财资金所投的资产却主要为中长期利率债、城投与部分信用债等中长期限产品，资产与负债存在着严重的错配现象。
　　这种期限错配一定程度上维持了银行理财承诺的较高预期收益率，延缓了负债端成本的降低，同时也提高了整个社会的无风险利率（金融脱媒时代，刚兑的理财成为社会无风险资产），不利于降低实体经济的融资水平，且理财产品的短期化也无法与实体经济对长期资金的需求相匹配。因此，理财产品去短期化势在必行，或是理财未来发展的一个方向。

　　（二）理财业务回归资产管理本质

　　从目前的监管状况来看，监管层有意引导理财资金流向债券市场，但在债券市场收益率下行速度快于理财负债成本，加久期、加风险的策略使期限利差、信用利差加速收窄的背景下，理财很难再利用资金池错配期限和风险获得较高收益，并且资金池也被监管命令禁止，因此如果银行仍要维持预期收益型产品进行刚兑，在第三方托管机构截断了产品间收益调剂通道的情况下，银行自身的超额留存将被压缩，刚兑成本会大幅上升。在信用违约率与利率长期上行时，原本日子已经很难过的银行自营也将受到侵蚀，银行对理财刚兑兜底的意愿会下降。

　　因此，银行理财业务要想继续盈利，只能由原来“预期收益型产品+超额留存”的模式转变为“净值型产品+固定管理费”的模式，在这种模式下，理财客户自担风险，银行无需继续为理财刚兑兜底，“高息揽储”特征消失，真正实现“买着自负，卖者尽责”，再加上监管对非标配置的限制，银行理财将回归资产管理的本源。

　　（三）理财市场有序化，大银行专注资管投行，小银行理财缩减规模

　　但是，如果未来银行理财重点做净值型产品，银行的投资管理能力将受到极大的挑战。与公募基金及券商资管相比，大部分银行的投研体系均处于下风，如何管理如此大体量的资金是未来银行面临的大难题。为解决这一点，银行可以选择委外的方式，与非银机构进行合作，可以采取MOM与FOF等形式，选择最好的管理人，做大类资产配置，有效分散风险。

　　但问题是小银行不一定能做好FOF与MOM，由于优质资产缺乏，利差收窄，券商资管、公募基金等非银机构也不敢再随意接受委外资金（资金成本较高），小银行将越来越难借助非银机构的投研体系管理理财资金，它们所发的理财产品将逐渐失去竞争力，规模也相应受到影响；而大银行的理财产品将利用自身优势逐渐占领市场。但小银行并不是彻底失去理财业务。由于大银行理财产品营销业务利润率较低，大银行可以将此类业务外包，选择小银行作为理财产品的代销网点，自身则专注于利润较高的资管与投行业务。如此，大小银行在理财业务上的分工逐渐明晰，理财市场也由无序转变为有序。（作者：李奇霖 民生固收宏观分析团队）

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