巴曙松：货币市场基金与利率市场化如何互动

　　如何看待当前货币市场基金的较高收益率？如何客观评估货币市场基金对银行体系的影响并采取相应的调整措施？在货币市场基金快速发展的中国金融市场上，这些问题已经成为当前金融界广泛关注、并且引起激烈争议的课题。

　　要把握好这些问题，不能仅仅局限在短期的市场变化，而应当将这一变化放到整个利率市场化和金融改革的大背景下考察；同时，如果将当前中国的货币市场基金发展历程与美国等有代表性的发达市场的货币市场基金走过的历程进行对比，可以发现，许多特征和市场影响有很大的相似性。

　　从金融改革角度看，利率市场化与金融产品创新是相互促进、互为因果的。一方面，利率市场化为金融创新提供更广阔的空间，定价市场化推动金融创新形式的多样化。另一方面，在金融监管放松、价格波动加大的过程中，新的风险需要新的金融产品进行管理、定价。美国的金融产品创新贯穿利率市场化改革始终，具有一定的代表性，从其发展历程看，无论是资产管理公司推出的货币市场基金，还是银行推出的大额可转让存单、货币市场账户等，都属于突破原有法规限制的创新产品，促成了美国存款利率市场化实质性启动，也缓解了银行存款流失压力。在利率市场化过程中引入不受利率管制的新的金融创新产品，这种增量改革式的利率市场化方案可以部分降低市场冲击，也可以激发银行的创新能力，这与中国目前的情况存在相似和可比较之处。探究美国利率市场化改革与货币市场基金等金融产品创新的互动，对于判断利率市场化下一步走向、以及如何把握当前货币市场基金的发展，都具有一定的借鉴意义。

　　一、美国货币市场基金的兴衰：背景、驱动及争议

　　美国货币市场基金（money market fund，MMF）的发展与利率市场化推进相辅相成。1960s末，在不断攀升的通胀压力下，居民储蓄意愿降低、存款增速下降，监管机构不得不考虑放松利率管制，吸引居民存款；1970s初，MMF以存款替代品的身份出现，不仅分流了有限的居民存款，还造成存量存款“搬家”，促使美联储实质性开启放松Q条例、推进存款利率市场化的进程；在接下来70年代中期至80年代中期的近十年“废除Q条例”政策推进期内，美国经济处于严重滞涨时期，为MMF的壮大提供了足够的时间。

　　1、美国货币市场基金发展概况：增速波动剧烈、与其他基金互为替代

　　在美国金融市场上，MMF作为低风险、高流动的投资工具，自诞生起就受到投资者的欢迎。MMF产品增速波动幅度较大。在经历了利率市场化进程中每年55%～318%的爆发期后，MMF规模增速于1980s后期回落至30%以下；受低利率环境等影响，2002～2004、2009～2011年甚至出现负增长。由于具有完整的支付功能，美国将零售MMF纳入M2统计口径。2001年零售MMF占M2的比例达到18.3%的高点，此后逐年下降，2013年12月约5.8%。MMF与其他开放式共同基金存在“此消彼长”的替代关系。1970s～1980s，MMF是美国市场最受欢迎的基金产品，带动了整个基金行业发展；后期随着机构投资者壮大、基金产品丰富， MMF占比逐步下降。MMF与其他开放式共同基金间存在替代效应，两者增速变化方向基本相反。

　

 

　　资料来源：美联储

　　2、美国货币市场基金兴起的背景：利率管制的“Q条例”遭遇高通胀

　　早期美国银行业存款利率执行统一上限标准。根据《1933年银行法案》（Q条例）的规定，联储成员银行不得对“具有支付功能的存款”（活期账户、支票账户）付息；对“不具有支付功能”的存款（储蓄存款、定期存款）可以在管制利率范围内付息。1930s至1960s中期，美国经济整体运行良好，通胀水平较低；利率上限“随行就市”屡次调整，银行、储贷协会等经营状况良好。然而1960s后期通胀高企，存款利率上限调整严重滞后，居民储蓄意愿不断下降。尽管1961年花旗银行推出了面向个人的大额可转让存单，储户可获得定期存款收益率同时不丧失流动性，但票面利率仍受Q条例限制，且面额较大，普通居民无力购买。1970s初，面对高达9%的货币市场收益率，华尔街的基金管理人将个人投资者的小额资金“集腋成裘”，参与货币市场投资并获得高于联储上限利率的收益，MMF产品应运而生。

　　3、美国货币市场基金驱动力：收益率正向驱动、银行账户创新与之竞争

　　美国MMF市场经历了两轮快速扩张，增速与货币市场平均收益率走势保持高度正相关。1972年至1974年美国市场利率上行，利差不断创新高，MMF产品进入第一轮爆发式增长。1977年至1981年美国经济出现更为严重的通胀，货币市场平均收益率一度高达19%，带动MMF连续五年净申购，是MMF第二轮高速扩张期。但当通胀缓解、利差收窄时，MMF增速便放缓甚至出现负值。

　　来自银行账户产品的积极创新延缓了存款向MMF迁移的速度。1982年的《加恩圣加曼法案》允许银行推出货币市场存款账户MMDA，在保留活期账户支付功能的同时可按货币市场收益率付息，且无需接受Q条例利率上限管制。MMDA推出伊始取得了巨大的成功，首个季度规模便达到3亿美元，直接拉低MMF的增长速度。但银行MMDA账户资金需计提存款准备金，投资范围也受到一定限制，收益率低于MMF。MMDA资产规模不断缩减，1986年已降低至1982年水平。

　　4、货币市场基金“大而不倒”，后危机时代监管趋严

　　货币市场基金一般被视为类货币的安全资产，风险常被忽视。从美国经验来看，事实上流动性、信用和利率这三大风险始终伴随着MMF。随着美国MMF市场膨胀，其对金融市场稳定性的影响与日俱增。

　　据SEC统计，1970年以来基金公司为MMF提供了300多次的资金支持以避免“跌破1美元”，在此期间投资者并未遭受损失。然而2008年9月雷曼兄弟破产引发连锁反应，美国历史最悠久MMF管理人——The Reserve Fund公司旗下多只产品亏损；其中规模最大的The Primary Fund单位净值跌至0.97美元，资产规模几天内从650亿美元缩至230亿美元，进而引发整个MMF市场投资者恐慌。财政部不得不采取临时救助措施，MMF在缴纳一定的费用后可获得财政部承诺，保证净值维持1美元。市场恢复稳定后，临时救助措施退出。

　　金融危机后，美国对MMF采取了更严格的监管。根据1983年Rule 2a-7规定，MMF必须将资产净值稳定在1美元附近，不能投资价格波动较大的证券，被投资证券的剩余久期不得超过13个月。1991年修订后，增加了“资产加权平均久期不得超过90天”的要求，限制MMF配置高收益资产，淡化MMF投资增值功能。2010年，在其他金融改革尚未取得进展时SEC率先出台对MMF的增补条例，要求MMF资产加权平均久期不超过60天；只能投资“在两家大型评级机构获得最高两级信用评级”的信用债；持有同一发行人的证券不得超过总资产的5%，持有国债类资产不得低于10%，持有一周内到期资产不得低于20%等。

　　二、货币市场基金兴起对美国的金融结构以及各部门的资产负债表的影响

　　MMF的发展对美国的金融结构、特别是主要部门都产生了深远的影响。银行、储贷协会等存款类金融机构首先感受到负债端存款流失、息差收入缩小带来的冲击，进而倒逼其资产端投资风险偏好的提升。居民、企业等部门在资产配置等方面也发生了明显的变化。

　　1、存款类金融机构：资产负债错配风险加大

　　（1）负债端：存款增速放缓、同业负债扩张、负债成本升高

　　对存款机构负债端的影响集中表现为存款分流、同业负债扩张，综合负债成本升高。

　　

 

　　资料来源：美联储

　　存款分流反映到不同机构、不同存款类型上效果不尽相同。机构类型方面，与银行相比，储贷协会面临的存款流失问题更为严重。在1970年至1982年“存款搬家”最为严重的13年中，仅在4年中储贷协会的存款增速高于银行存款增速。美国的储贷协会主要集中个人资金满足家庭住房等支出需求。一方面吸收公众短期浮动利率存款，另一方面将资金投入个人住房抵押贷款市场——多为30年期、固定利率、每月等额还款产品。存款利率上限不断提高，息差收入日渐缩小，严重的资金成本收益不匹配、期限结构失衡下，储贷协会陷入经营困境，部分机构出现亏损、破产。

　　各类型存款受到MMF影响的节奏、程度不同。不付息的活期存款首先被MMF替代。MMF与活期存款在功能上有许多相似：可开支票、可转账付费等。Q条例对活期存款禁止付息的规定直至2011年才解除，因此活期存款受到冲击最为剧烈。1973年美国商业银行所吸收存款中活期存款占44.2%；1986年存款利率市场化基本完成时，该比例降至32.3%；2007年进一步低至9.4%。

　　在付息存款中，由于利率政策不同，储蓄存款受到的冲击大于定期存款。美国贷款利率市场化秉承“先大额、后小额，先长期、后短期”的原则，首先对大额、定期存款出台放松限制：1970年调高了定期存款利率上限，1973年放开10万元以上定期存款的利率限制，1978年放行大额、定期的货币市场存单，1980年推出小额储蓄存单，1982年放开3.5年以上定期存款利率限制，1983年放开所有定期存款利率限制……而对储蓄存款的上限管制直到1986年才取消。

　　

 

　　资料来源：美联储

　　负债端的存款分流导致负债成本在利率市场化改革初期逐年上升。测算显示，1970年利率市场化启动前，商业银行付息负债成本约4.8%，1981年升至11.9%。1986年利率市场化基本完成时回落至6.7%，直至2001年才降回4.8%以下。

　　（2）资产端：现金资产下降、同业资产提高、高收益产品配置增加

　　1973～1986年存款利率市场化推进过程中，存款类金融机构的现金资产占比从12%降至8%；同业资产占比从3%显著提高至7%；证券配置比例维持在18%～20%，贷款比例维持在58%～61%。尽管证券类资产总体占比没有明显变化，但内部配置结构发生了明显的改变，高收益产品配置明显增加。1970年国债、市政债占40.7%，公司债35.7%，MBS等政府支持债券21.6%；1986年完成利率市场化时，国债、市政债降至12.9%，公司债降至20.1%，政府支持机构债券增至60.7%。

　

 

　　资料来源：美联储

　　2、居民部门：货币市场基金配置增加，现金和活期存款减少

　　1970年～1986年利率市场化进程中，居民部门金融资产配置的变化表现为存款类（含MMF）占比上升，股票类资产占比下降。从居民存款的规模和结构看，利率市场化进程中MMF与居民的现金和活期存款存在替代效应。MMF在存款中的占比逐年提升，1986年约占8%，2008年达到19.5%，2013年三季度末约11.9%。

　　

 

　　资料来源：国际货币基金组织

　　3、企业部门：流动性管理方式发生系统变化

　　伴随利率市场化推进，美国非金融企业的流动性管理方式发生了系统、持续的变化，现金和活期存款类资产比例显著减少，直接持有的国债、市政债减少，MMF、共同基金投资比例增加。2013年三季度末，企业持有的金融资产中，包含36%的储蓄和定期存款、26%的MMF、24%的现金和活期存款、11%的共同基金及3%的国债等。

　

　

　　资料来源：美联储

　　三、中国货币市场基金与利率市场化正在形成积极有效互动

　　中国第一只MMF产品“景顺长城货币”成立于2003年10月。2004～2005年，在股市低迷的刺激下MMF增速曾高达190%。2006～2007年股市复苏，MMF遭大规模赎回；加息环境下市场利率不断走高，为确保流动性而出售债券带来变现损失，一些基金公司承担了投资者的部分利息损失，2007年股市下跌后MMF才再次受到市场青睐。2011年起监管部门取消了MMF投资协议存款不得高于30%的上限的规定，MMF收益率持续高于同期1年定期存款利率；互联网与金融业交叉融合大环境下，MMF设计更科学、交易更便捷、功能更完善，进入新一轮快速发展期。2013年四季末共有MMF产品153只，资产净值8,832亿元，占基金总规模的30%。其中“余额宝”一只产品在成立的8个月内规模激增至4,000亿元，约占中国MMF总规模的40%。

　　1、新一轮货币市场基金发展速度更快、便利程度更高、销售媒介更直接

　　与前两次MMF的高速发展相比，这一次以互联网为主要渠道的MMF发展呈现新的特点。第一，发展速度更快。MMF产品在基金行业总资产中的占比从2011年的14%增加到30%，两年间翻了一番。第二，便利程度更高。以往MMF 1,000元起购，赎回时到账时间T+1日至T+4日不等。在互联网金融的带动下，MMF认购门槛低至1分钱；基金公司通过垫资等形式T+0实时到帐；附加信用卡还款、跨行转账、网上购物付款等新的支付功能。第三，销售媒介更直接。传统的MMF购买以银行、第三方理财等代销渠道为主，投资者主动购买较少。2012年以来基金公司普遍重视基于互联网的直销平台的建设，新型直销渠道上线后，新增MMF客户中相当数量来自直销渠道的主动购买。

　　中国MMF仍具备成长与创新的空间。美国存款利率市场化期间，MMF相对规模最大时约占存款总量的十分之一。2013年末金融机构人民币信贷收支表显示，中国个人存款47万亿元、单位存款52万亿元，合计99万亿元。按照美国利率市场化改革进程中MMF占存款的比例，估算中国MMF规模峰值，假设利差一直持续，仅考虑MMF对个人存款的替代效应，则MMF最高可达4.7万亿元；若考虑对单位和个人存款加总替代，理论上MMF可达10万亿元。2014年2月末，中国MMF资产净值刚刚迈入万亿大关。

　　企业现金管理需求是未来MMF发展的另一巨大市场。目前中国企业闲置资金主要投向协议存款、理财产品等，这些产品收益高于活期存款，但流动性相对欠缺。专业的企业现金管理市场尚处于起步阶段，已有基金公司推出“企业版余额宝”产品，未来满足不同细分需求的企业MMF产品将有望进入快速发展期。一旦企业存款转化为MMF形成趋势，将对银行负债端造成更深远影响。一般认为，银行存款中“存贷挂钩”的长期企业存款比居民存款更为稳定、不易流失，构成了银行存款的“护城河”。如果未来大规模转为MMF，银行存款规模、结构等将产生较大变化。此外，与中国现有的主流MMF相比，美国的MMF还具有签发支票、转账付款等支付功能，中国MMF未来仍有创新空间。

　　　　2、中国货币市场基金的机遇、风险与监管

　　MMF争夺活期存款带来“鲶鱼效应”，推动商业银行与金融市场的变革与创新。各类MMF产品分流存款、客户需求不断变化、外部竞争日益加剧的新形势，促使商业银行转变经营理念和发展方式。从银行业发展历程看，商业银行始终在顺应时代的变化与创新，在发展中不断融入新元素、新内容。利率市场化改革大背景下，互联网行业积极创新的互联网精神、开放共享的平台化运营、大数据挖掘分析方法和高度注重客户体验的理念，加剧了零售客户市场竞争激烈程度，客观上倒逼传统商业银行自我变革。例如，美国银行业以MMDA账户来应对MMF的竞争，目前国内各家商业银行正在推动活期储蓄与货币收益挂钩方面的积极创新。同时，更值得关注的是，货币市场基金的崛起将使得目前货币市场以银行为主的交易结构更加多样化，活跃短期货币市场交易，促进货币市场短期投资标的发展，完善金融市场体系和价格形成机制，对于进一步形成有效的市场化利率水平具有积极意义。

　　在MMF的推动下，中国利率市场化的进程正在形成“小额先行、加速推进”的独特市场化路径。美国利率市场化改革秉承“先长期、后短期，先大额、后小额”的原则，1961年首先面向个人和企业推出大额可转让存单，迈出了大额存款利率市场化改革第一步；1972年后MMF出现并快速增长，实质上实现了小额、活期存款利率市场化。中国现有的大额可转让存单仅面向银行间市场的机构投资者，个人和企业大额存款并未实现利率市场化，而MMF快速发展率先实现了小额资金的利率市场化。中国规模最大的MMF“余额宝”人均持有金额仅4,307元，显示目前中国的MMF是典型的小额活期储蓄替代品。同时，可以预计中国利率市场化推进效率将更高。美国存款利率市场化耗时十余年，主要原因在于监管政策的调整流程复杂、耗时长。1970年尼克松政府设立“金融结构与管制委员会”，并于次年提出《关于金融结构和管制的报告》论证利率市场化改革的必要性，但遭到国会、金融机构、州政府等抵制。1979年卡特政府《金融制度改革法案》终获批准，随后《1980年废止对存款机构管制及货币控制法案》和《1982年存款机构法案》通过，针对Q条例的放松措施才实质性展开。美国的银行账户产品创新需要政府、国会批准才能在全国推广，存款类机构应对存款下滑的措施无法得到及时推行。目前，中国监管部门整体上对互联网金融有更为开放、包容的态度，以及来自银行积极主动的应对都将进一步加速利率市场化，货币市场基金对存款的“平行线”竞争作用得到了较好发挥。

　　应重视MMF的流动性风险，寻求鼓励普惠金融发展与保持金融稳定的平衡。借助互联网技术支持扩大金融服务的覆盖面和渗透率，为中小零售客户者提供更加便捷、高效的现代金融服务，体现了包容性金融的发展思路。但也应认识到，MMF产品收益率中包含着风险溢价，其高收益的背后是基金资产负债期限错配、流动性和支付功能打折扣、央行不提供“最后贷款人”保证等一系列风险因素。当同业市场出现波动，机构投资者往往第一时间赎回MMF，或在不同MMF产品间套利，造成“踩踏”。金融危机暴露出流动性风险和利率、信用等其他风险间往往密切联系。基金管理人应注意控制期限错配敞口，充分估计可能出现的流动性缺口。监管者应健全适应互联网金融业务特性的监管体系和监管手段，在鼓励创新、保护金融消费者和保证金融稳定间寻求适当的平衡。例如，可以通过加强久期限制和压力测试等手段监测管理风险，同时应当加快中国短期货币市场产品创新与发展，从市场建设层面缓释风险。