汽车安全系统优质供应商，松原股份：自主品牌迎来国产替代机遇

1.1 汽车被动安全向主动化、智能化发展，单车价值提升

汽车安全功能分为主动安全与被动安全。

主动安全功能包括电子稳定控制系统（ESC）、高级驾驶辅助系统（ADAS）等。被动安全功能包括安全带、安全气囊、安全玻璃等。

两者的区别在于，被动安全不能避免事故的发生，而是尽量减小事故发生后人身损伤的装置。主动安全是紧急情况下加以干预，避免事故发生的装置。

被动安全系统向主动化、智能化发展趋势明显。

（1）安全带：普通安全带通过拉紧织带避免乘员身体前倾。

带有预紧功能的安全带通过安全气囊ECU发出的预紧点火信号提前拉紧织带防止乘员身体前倾。而更高级的主动预紧电机安全带，能根据感知系统发送的指令，通过CAN通信实现接收、判别，通过驱动控模块控制电机实现安全带的卷收、松弛、震动。

单车价值角度，普通安全带约50元/套（不含税），限力式约60-65元/套，预紧式约100-110 元/套，电机式安全带约400元/套。

（2）安全气囊：目前低端车主要配置驾驶员气囊、副驾驶气囊，中端车增加了侧气囊，高端车在中端车基础上，不但增配了侧气帘、安全带气囊、后排气囊、外部气囊等，还可以根据乘员特征进行智能识别、分析，动态改变安全气囊起爆条件参数，从而达到最优保护效果。

从单车价值角度，电子控制器约150元/个，主气囊约150元/个，侧气囊约约130-140元/个，侧气帘约400元/个。汽车配备的安全气囊的数量越多，单车价值量越高。

中国汽车被动安全（安全带+气囊+方向盘）平均单车价值210美元，与发达国家相比仍有30%-50%提升空间。

全球各国朝着更高的安全标准、更严格的法规和日益严格的评级框架发展是车辆被动安全单车价值提升的强大驱动力。

根据奥托立夫预计，2021年全球汽车被动安全平均单车价值为250美元，同比提升2%。其中北美市场平均单车价值最高，超300美元。其次为西欧、日本、东欧市场，平均单车价值超 250美元。

2021年中国市场平均单车价值约210美元，同比+5%左右，相比发达国家仍有30%-50%的提升空间。

我们预计2024全球汽车被动安全市场空间约222亿美元。根据全球各地区汽车产量以及奥托立夫对不同市场被动安全件平均单车价值预估，我们预计2024年全球汽车被动安全市场空间约 222 亿美元。其中中国市场空间约 69 亿美元。

1.2 汽车被动安全市场目前外资主导，自主品牌迎来国产替代机遇

汽车被动安全领域全球龙头公司为瑞典的 Autoliv（奥托立夫），市场份额43%，较2017年提升5%。其中在安全气囊领域市场份额43%，安全带领域市场份额44%，方向盘领域市场份额36%。行业第二、三名采埃孚（15年收购 TRW）、均胜电子（16-18年收购 KSS 和高田），两家市场份额均为17%左右。三家公司合计占汽车被动安全行业市场份额77%左右。

优质的汽车零部件企业迎来国产替代的机遇。

原材料价格上涨，车企面临的降本压力增加，同时零部件紧缺以及国产汽车零部件企业综合实力的提升，许多整车厂在国内寻找替代的供应商，加大本土化采购力度，优质的自主汽车零部件企业迎来国产替代的机遇。（报告来源：远瞻智库）

2.1 财务状况：营收增速大幅提升，现金流持续增加

营收增速持续提升。2021年公司营收7.45亿元，同比+39%。22Q1营收2.21亿元，同比+37%。21年净利润1.11亿元，同比+24%。22Q1净利润0.23亿元，同比-10%。一季度同比下降主要原因为原材料上涨，而公司与车企签订协议后并约定当年度（或固定期）采购价格，导致增加的营业成本无法完全转嫁到下游客户。

盈利水平有所下降。2021年公司毛利率和净利率分别为33.10%、14.93%，较2020年同比分别-1.34%、-1.87%。

从单季度看，盈利水平有所下降，主要因为原材料成本上涨所致。22Q1毛利率和净利率分别为26.78%、10.34%，同比分别-6.89%、-5.46%，环比分别-4.67%、4.16%。

期间费用有所提升。2021年公司期间费用率为15.7%，同比+1.7%。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.4%、7.0%、5.4%。销售费用率整体平稳。

近年来管理费用率提升主要为认证费、业务招待费增长所致。

为拓展新业务，研发方面公司持续增加投入，2021年研发费用为 0.40 亿元，同比+50.7%，其中职工薪酬、测试试验费、委外研制费增长较多。22Q1为 0.09 亿元，同比+10.7%。

现金收入比有所提升，现金流状况改善。

2021年公司经营活动产生现金流净额为1.05亿元，同比提升87.50%。其中销售商品、提供劳务收到的现金为7.01亿元，同比增长59.45%，占营收比率为94%，同比提升12%。

21年投资活动产生现金流净额为-1.77亿元，同比+9.94%，主要系公司募投项目与购买银行理财产品增加所致。

筹资活动产生现金流净额为0.57亿元，同比-78.64%，主要系2020年募集资金收入所致。

应收与存货增加，运营效率维持较好水平。

2021年公司应收账款为2.82亿元，同比+20%，应收账款周转天数为123天，同比2020年减少9天。2021年存货为1.62亿元，同比+53%，存货周转天数较2020年减少8天。下游客户汽车销量持续提升，公司业务规模相应增多，同时运营效率维持较高水平。

2.2 业务状况：安全带盈利强劲，新业务实现批量生产

安全带总成为公司主要业务，原材料自制比例高，毛利率维持较高水平。

2021年安全带总成业务营收6.44亿元，同比+39%，营收占比86%，毛利率为30%。

该业务毛利率长期保持较高水平，主要因为多数零部件为公司自制件，同时公司有冲压注塑车间，原材料钢材及塑料粒子加工具有成本优势。

2020、2021年毛利率略有下降，主要因为钢材、塑料等原材料成本略增所致。

安全带均价提升，募投项目扩大产能。

2021年汽车安全带产量1500万套左右（双班3000万套产能），产量1411.98万套，同比+35.15%，销量1366.03万套，同比+28.29%。

以安全带营收/销量测算，均价为47元/套，均价持续提升主要因为单位售价较高的预紧限力安全带销量占比提升。其中21年新能源车安全带销量133.54万套，同比+38%，占总产量的 10%，均价37元/套。

根据公司募投项目规划，将新增年产1325万条汽车安全带总成，建设期为48个月。募投项目投产后预计2023年公司安全带年产能将翻倍提升至2500万套以上。

方向盘、气囊业务实现突破。

公司在深耕安全带总成业务的同时，在同属被动安全系统模块的方向盘、安全气囊业务在21Q4 实现了批量生产，并在22Q1持续获得多家车企认可，有望成为公司业绩增长第二曲线。目前公司已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车以及威马汽车等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋车型配套供货。

现有客户供货占比有望提升，外资客户实现突破。

凭借性价比优势，我们预计公司安全带产品在吉利、奇瑞、上汽通用五菱、长城、福田、宇通等国产品牌中的供货占比将提升。同时受益于下游客户汽车销量以及市占率的持续提升，公司订单也将随之增长。

高端客户方面，2021年公司预紧卷收器产品已在大众德国总部完成了所有认可试验，并已得到正式认可报告，此举将为公司进入大众汽车全球供应商体系奠定基础，客户结构有望进一步优化。（报告来源：远瞻智库）

公司在现有汽车安全带客户基础上，利用先发优势，使安全带总成、安全气囊、方向盘三个被动安全系统模块与客户深入合作，从原来的单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商。

在汽车零部件行业中，福耀玻璃与星宇股份为国产品牌崛起的代表，凭借成本管控、提升品质、加强研发，成功从自主品牌客户拓展到外资品牌，全球排名及市场份额逐步上升。

我们预计未来松原股份将凭借成本优势、先发优势及整体配套优势，仿照福耀玻璃与星宇股份的客户拓展历程，沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化，市场份额不断攀升。

4.1 盈利预测

核心假设：

安全带总成：受益于下游客户汽车销量提升，我们预计2022-2024年公司安全带总成业务收入8.4亿元、10.2亿元、12.35亿元，同比增长18%、21%、21%。随着预紧限力安全带等单价更高的产品销量占比提高，推动安全带产品均价提升，同时假设钢材、塑料等大宗商品价格回归均值，我们预计2022-2023年安全带总成毛利率为33%、34%、35%。

安全气囊、方向盘：公司安全气囊、方向盘产品目前已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车以及威马汽车等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光MINI、奇瑞 QQ冰淇淋车型配套供货，21Q4实现批量生产。

我们预计2022-2024年安全气囊+方向盘业务收入合计2.0亿元、4.0亿元、7.0亿元，同比增长4165%、101%、72%。由于前期研发投入较多，21年产量较小，气囊与方向盘业务收入与毛利率较低。

随着单车配备气囊数量增加以及高端车型项目销量占比的提升，将推动带动气囊与方向盘均价提高。

同时气囊与方向盘产品相较于安全带零部件数量更少，受到大宗商品价格波动的影响更小，随着自制率提高与产量提升带来的规模化效应，我们预计2022-2024气囊毛利率为30%、32%、33%，方向盘毛利率为22%、24%、25%。

其他业务：其他业务收入主要为车企支付给公司的开发费与废钢销售收入。随着公司新开拓的客户不断增加，以及产量的提升，预计该部分收入也将随之增长。

4.2 估值

公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商，未来将凭借成本优势、先发优势及整体配套优势，进一步提升行业地位。

我们预计2022-2024年公司净利润为1.56/2.30/3.19亿元。参考可比公司，给予2023年30倍PE，目标市值69亿元，对应目标价31元/股。

汽车产销量不及预期。

目前汽车厂商产品增多，存在竞争加剧导致产销量不及预期的风险。

产业链价格竞争激烈程度超预期。

汽车产业链供给端愈发丰富，竞争异常激烈，存在业绩不达预期风险。

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