碧桂园服务投研笔记

来源：雪球App，作者： 爱炒股的老罗，（https://xueqiu.com/7754649456/219888483）

1.    核心投资逻辑：

（1）    关联公司财务稳健，在2021Q4-2022Q1地产最困难时期，依旧能通过公开市场低成本融资（2022-1-21境外发行39亿港元4.95%可转债），在政策转暖的大环境下，暴雷风险低；

（2）    关联公司销售和交付面积，连续多年全行业排名第一，为公司未来持续增长奠定了良好的基础；

（3）    公司业态布局全面，住宅、商业、城市服务、三供一业均有，在管面积7.7亿平米（不含三供一业0.85亿），合约面积14.4亿（10.1亿，排名第二），遥遥领先竞争对手；

（4）    公司收购的蓝光嘉宝、富力和邻里乐交割时间集中在2021年8-10月，2022年3月又完成中梁百悦交割，2022年上半年业绩将同比增长显著；

（5）    最大的风险就是并购暴雷，这块的确有待观察和调研，欢迎公司内部人士和对此有研究的球友留言。

2.    主营业务情况：

（1）    收入连续多年保持高增长，2018-2021 收入CAGR 83%，毛利 CAGR 73%；

（2）    社区增值服务2018-2021 收入CAGR 99%，毛利 CAGR 94%；

（3）    非社区增值服务2018-2021 收入CAGR 50%，毛利 CAGR 43%；

（4）    公司收入构成种类齐全，住宅、商业、城市服务、三供一业均有布局；

（5）    公司核心业务和综合毛利率基本保持稳定。

备注：

（1）城市服务收入大幅增长，源于2020年收购满国和东飞项目，2021年实现了全年并表；

（2）商业运营收入，全部来自碧桂园集团及联营企业。

3.    行业成功关键因素：

（1）    独立性：经营不作为母公司附属，母公司重视公司的独立发展，资产不被母公司挪用或违规为母公司担保；

（2）    业务发展潜力：母公司实力（输送面积和利益）、自身资金实力（对外收并购）、品牌和口碑（第三方外拓）；

（3）    成本控制能力：区域楼盘密度、单个楼盘面积大小、成本管控能力；

（4）    管理层进取心：管理层激励是否到位，管理层利益是否与公司高度绑定；

4.    资产负债表：

（1）    2021年公司做了多轮股权融资，同时2020年的可转债又完成转股，导致所有者权益从2020年146亿增长到2021年362亿，增加216亿；

（2）    公司2021年收购嘉宝服务、富力物业、邻里乐等大型标的，导致无形资产科目增加218亿（主要是商誉、合同及客户关系等）；

（3）    公司净现金=货币资金116.2+受限存款1.4-短期借款6.8-长期借款4.4-可转债40.7-合同负债45.4+预付11亿=31.3亿

（4）    公司对外股权投资较多，合计有3.98+40.3=44.28亿，不过主要都是投了物业公司；

（5）    公司理财路子比较野，有30亿买了收益率6-10%理财，5亿买了封闭式基金，同时还给第三方贷款了23亿，合计58亿；

（6）    应收账款及其他应收款，增幅高达百分之197%，不过应收账款科目中，关联企业占比只有8.5%。

5.    利润表：收入和净利润高速增长，但净利润增速略低。

备注：2021年其他经营收益4.5亿中，2.9亿来自公允价值变动，1.4亿来自汇兑损益。

6.    现金流量表和主要财务指标

（1）    经营活动现金净流量保持平稳，一直在32-36区间，与收入增速不同步；

（2）    2020-2021年筹资和收购均较多，ROE下降明显；

（3）    毛利率和净利率均出现小幅下滑；

7.    公司2020-2021年股票和可转债融资情况：合计约290亿人民币

（1）    股票融资

（2）    可转债融资

8.    公司2020-2021年收购情况

（1）2020年收购情况

（2）2021收购情况

（3）    主要收购标的运营和估值数据：富力物业买的较贵，蓝光嘉宝有点贵

9.    公司在管面积和收入来源：

（1）45%在管面积来自于，55%来自于第三方；

（2）物业管理收入中，55%来自于，45%来自于第三方；

10.    2021年非并购第三方拓展面积估算

（1）    新增第三方拓展面积

4.19-1.03=3.16亿平米

（2）    邻里乐在管面积估算

如果假设邻里乐，每平米在管面积收购单价50，则邻里乐对应面积6600万平米；

（3）    非并购第三方拓展面积估算：

方法一：3.16亿- 2020蓝光嘉宝1.3亿*1.1-2021富力承诺0.86亿-邻里乐0.66=0.21亿平米

方法二：据研报披露，公司2021直拓面积0.84亿，剔除关联公司输送0.72亿，则非并购第三方外拓面积为：0.84-0.72=0.14亿

（4）    同业非并购第三方拓展面积对比：公司明显偏低

11.    碧桂园地产与同业对比：操盘面积超8000万平米，稳居第1，且是第10名的5-6倍

（1）2021年地产操盘榜

（2）2020年地产操盘榜

12.    公司和同业对比：在管和合约面积

（1）    公司在管和合约面积全行业最高，尤其是合约面积遥遥领先竞争对手；

（2）    公司2019-2021年在管和合约面积增速分别为177%和110%，高于同业平均水平；

（3）    公司合约面积与在管面积比例为1.9，仅次于，未来业绩可期。

备注：在管面积不含三供一业物业管理面积0.85亿平米。

13.    公司和同业对比：收入结构和毛利率

（1）    综合毛利率：公司、、雅生活、旭辉和世茂等民营物管公司接近，均值为29%，但、、华润、招商等国有物管公司和明显较低，均值为17%。

（2）    分项毛利率：公司物业管理、业主增值服务和非业主增值服务毛利率均处于同行最高水平；

（3）    业主增值和非业主增值服务：公司两项收入占比分别为12%和9%，非业主增值收入占比同行业最低，业主增值与非业主增值比例处于全行业最高水平，说明通过非业主增值方式，向公司输送利益情况较少；

（4）    城市服务：公司该项收入水平远超同业；

（5）    商业运营：有所布局，但与、华润万象相比，还有很大差距；

14.    公司和同业对比：人均数据

（1）    公司员工总数快速增长，但人均在管面积大幅下滑，估计和2020年并购城市服务业务，带来人员大量增加有关；

（2）    即使不考虑并购城市服务带来的影响，公司2019年人均薪酬，仍然是普遍低于同业2021年水平，与水平接近；

（3）    由于各家公司业务外包比例不同，员工成本占总营业支出比例，不具有可比性。

15.    公司和同业对比—净现金余额和经营性现金净额

（1）    公司现金剔除有息负债和合约负债后，净现金为33.3亿（WIND口径），与公司资产规模相比，处于相对较低水平，考虑2021年并购中还有15.3亿尾款还需支付，如果公司不进行再融资或借款，已不具备大额并购能力；

（2）    2019-2021年公司经营性现金净流量维持在32-36亿区间，稳居行业龙头，但经营性现金净流量与营业收入和净利润的比例，却在逐年下滑，收益质量在下降；

16.    公司和同业对比：主要财务数据

（1）一般企业通用科目对比

A.    公司收入和净利润均位居同业首位；

B.    公司收入和净利润增速位于行业较高水平；

C.    公司净资产收益率逐年下滑。

（2）物业重点财务科目对比：

A.    商誉和无形资产比例明显偏高；

B.    净现金比例偏低；

C.    其他应收比例偏高。

17.    公司和同业对比：估值

（1）    市盈率估值不高，尤其是经合约面积调整后市盈率，只有11.5，与相近；

（2）    从每平米在管面积和合约面积对应市值来看，公司估值较高，接近行业均值一倍；

18.    股权结构：第一大和第二大股东均为杨惠妍全资持有，3年未减持

19.    管理团队：总裁物业从业经历丰富，分管投融资副总缺乏收购和投资经验

20.    管理层薪酬及持股：

（1）2021年报：
所有高管均有所减持，但总裁夫人2021年12月上旬又增持126万股（均价49左右）

备注：李长江516.89万股=配偶二级市场购入126万股+股息1.95万股+行权388.94万股

（2）2020年报：所有高管持股均为2018年3月上市前购股计划行权，行权价0.94

21.    股权激励：

（1）上市前购股权计划：2018年3月授出，行权价0.94

（2）上市后购股权：2020年9月授出，行权价50.07

备注：

董事行权日期为2021年6月-10月，行权日加权平均市价为76港元；

李长江认购121万股，耗资超6000万港币，但在年底前即已卖出。

22.    股票回购

23.    PE BAND

24.    PB BAND

25.    PS BAND

26.    主要买点：

（1）    好行业：

A.    物业行业收入稳定性强，不易受经济波动影响，市场空间大，行业集中度低，龙头企业将受益于集中度提升；

（2）    好公司：

A.    关联公司财务稳健，在2021Q4-2022Q1地产最困难时期，依旧能通过公开市场低成本融资（20220121境外发行39亿港元4.95%可转债），在政策转暖的大环境下，暴雷风险低；

B.    关联公司销售和交付面积，连续多年全行业排名第一，为公司未来持续增长奠定了良好的基础；

C.    公司业态布局全面，住宅、商业、城市服务、三供一业均有，在管面积7.7亿平米（不含三供一业0.852），合约面积14.4亿（10.1亿，排名第二），遥遥领先竞争对手；

D.    公司收购的蓝光嘉宝、富力和邻里乐交割时间集中在2021年8-10月，2022年3月又完成中梁百悦交割，2022年上半年业绩将同比增长显著；

E.    公司非常聪明的抓住了市场高估机会，大量募集了资本金，迅速与对手拉开差距，这段资本操作干的是挺漂亮的，但后面收购有点过激，要是放到现在再来收，估计价格能便宜不少；

（3）    好团队：

A.    公司总裁是80年代大学生，且具有丰富的物业基层从业经历；

（4）    好变化：

A.    房地产行业政策底已现，整个地产产业链有望迎来估值修复；

27.    主要卖点：

（1）    坏行业：

A.    物业公司独立性往往遭受质疑，一旦资金被地产公司挪用，一切分析和评估都没有意义；

B.    物业行业本身壁垒低，服务差异化弱，企业都没有定价权，即使龙头企业，也难以形成很强竞争优势；

C.    2021H开始，地产销售迅速下滑，这将导致未来新房交付，即新增物管面积下降。

（2）    坏公司：

A.    公司2021年大量收购的物业资产，本质只是一份合约关系，一旦后面解约，资产价值立即归零；

B.    收购资产涉及大量人员和业务整合工作，仅2021年底员工数就是2019年底的4倍多，一旦整合效果不佳，业绩不达预期，容易引发巨额商誉减值；

C.    公司目前净现金水平低，估值水平不高，通过二级市场融资开展收购，赚一二级市场价差的成长逻辑已不复存在；

D.    与同业相比，公司非并购第三方拓展面积明显偏少，未来发展受限；

E.    与相比，公司毛利率和净利率水平都明显偏高，地产公司向物业公司让渡多少利益难以判断，但只要地产公司不倒，物业估值高于地产，利益输送仍将持续；

F.    公司理财路子比较野，有30亿买了收益率6-10%理财，5亿买了封闭式基金，同时还给第三方贷款了23亿，合计58亿，资产质量不透明。

G.    2021年应收账款及其他应收款，与去年同期相比增幅高达197%，远超营收增速。

（3）    坏团队：

A.    分管投融资副总明显缺乏投资和收购经验，且之前在海航负责银行融资，而海航无论是并购还是融资都属于路子很野的。

（4）    坏变化：

A.    政府虽然多次提出稳定地产，但尚未推出强有力，切实有效可行的风险化解措施；

28.    券商观点：

（1）观点汇总：

备注：海通和申万分别位列2021地产新财富排名第二和第四

（2）：PE估值法（20220330）

给予公司2022年PE（调整后）估值倍数25X，对应公司目标价52.4港币。

29.    我的估值：

正常情况，合约面积都会在2-3年之后转化为在管面积，从而带来收入和利润的增长。当前，公司合约/在管为1.9，券商预测2023年较2021年收入和利润翻番的确有可能出现。

但是，该公司最大的变数，就是2020-2021年收购的众多资产，能否顺利整合，是否会出现业绩不达预期，从而引发商誉减值。

30.    投资建议：

鉴于当前股价25港币/股，只有总裁夫人增持成本一半左右，向下空间有限，可以小幅参与。如需加大仓位，须在了解资产整合真实情况后，再做决定。