国外怎样投资和管理企业年金 企业年金税收政策的国际经验与借鉴 401（k）

    目前，我国企业年金的存量规模近1000亿元，每年新增资金将在800亿－1000亿元左右，随着企业年金规模的不断壮大，提高企业年金投资绩效已成为我国迫切需要解决的问题。尤其是掌握好企业年金安全性、赢利性、流动性、多元化的原则。
    国外企业年金发展趋势
    投资工具多样化
    目前发达国家企业年金投资几乎已涉及所有的投资工具，主要可以分为金融工具和实业工具两大类。金融工具包括银行存款、政府债券、企业债券、贷款合同、股票及衍生工具。实业工具包括房地产、基础设施建设等。此外，为了分散国内市场的风险，许多国家还允许企业年金进行海外投资，如美国、英国是企业年金海外投资最多的国家。
    注重资产配置采取分散化投资
    资产配置是企业年金投资至关重要的核心，国外企业年金投资的经验表明，资产类别导致的收益率差异远高于同类别资产不同管理人带来的差异。在1977年一1987年对82家大型的、拥有多元化资产的美国养老基金投资组合样本进行分析后，发现投资收益差异的91.5%来自于资产配置的策略。通过有效的资产配置可以大大提高整个企业年金基金的收益，同时降低基金的风险。
    综合考察部分国家企业年金投资的资产配置状况，主要有如下特点：
    ●为保证企业年金的安全性，政府债券一直是各国企业年金重要的投资工具，特别是在资本市场波动较大时，政府债券是理想的避险工具。此外投资管理人也会参与少量的衍生工具的交易以达到对冲风险或套期保值得目的。
    ●养老基金通过投资共同基金进入资本市场成为一种主要的方式，而且股票型基金持有比例较高。由于共同基金拥有专业化、规范化等特点，越来越受到养老金的青睐，10多年来美国个人退休帐户(IRAs)投资于证券和共同基金的比例在不断增加（图1）；而且IRAs投资共同基金的种类也很多，投资国内股票型基金占了绝大多数。2002年，IRAs通过证券经纪商账户持有证券的比例为其资产总额的34%，持有的共同基金占到46%。
    
    图1  IRAs的资产配置（单位：亿美元）
    此外，根据ICI资料（图2），到2005年年底，美国企业年金中规模最大的基金??美国401(k)计划，已达到2.4万亿美元；其资产的48%投资在股票基金，13%投资公司股票，11%投资平衡基金，10%投资债券基金，13%投资担保投资合同和其他稳定价值基金。
        图2  401(K)计划资产配置(%)
    ●适度承担风险，提高投资收益。从国外企业年金投资组合变化可以看出，企业年金在股市走强、房地产市场向好时，股票投资和实物投资比例都有不同程度的提高，在很多发达国家，由于股票相对收益率较高，股票的持有率一直较高，如2005年，美国股票基金、平衡基金股票部分和公司股票占到401(k)计划资产的72%，比2002年和2004年的65%和71%均有所增长。截至2006年6月，美国最大的公共雇员养老基金??Calpers的权益类投资总额为1381亿美元，占总投资额的65.4%，其中国内部分832亿美元，占比为39.9%，其最近三年的投资回报率高达13.89%，如此高的投资收益为缓解本国养老保险基金收支矛盾做出了重要贡献。
    ●20世纪90年代以来，各国养老金基金的资产组合中所持有的外国资产的比例迅速增加，表明各国养老金在寻求国际化、多样化的进程正在加快。
    市场化投资管理运作的投资业绩更佳
    企业年金投资管理模式一般有政府集中管理和私营竞争管理两种。政府集中管理一般由政府部门或其附属机构负责制定养老金政策、收取养老金的缴费、支付养老金的发放、管理资产的：投资运作。而养老金的私营管理是指由私营机构对养老金进行经营管理，参与管理的机构往往包括专门的养老金管理公司、基金公司、银行或者保险公司等机构。
    表1  1996年主要发达国家养老金资产组合的国际多样化(%)

                    美国  日本  英国  加拿大  澳大利亚  荷兰  瑞士
外国股票、债券／     11    23    28     17       20      30    16
外国股票／全部股票   16    36    28     37       27      58    33

    企业年金的管理方式往往与企业年金的服务提供方式联系在一起，在政府集中管理模式下，由于养老金业务的经办主体是唯一的，因而企业年金在服务提供上往往是垄断的，而在私营部门分散管理养老金的模式下，不同的机构在服务提供上是竞争关系，从而产生最佳的资金配置和最高的投资收益。国外企业年金管理的历史经验数据显示，公共管理的养老金收益很低，甚至呈现负数，而私营管理的投资收益明显较高（表2）。目前多数市场经济国家，都选择了在年金市场引入竞争、由商业机构进行运作的市场化模式，政府的角色就是推动年金制建立，明确规则，并对市场运作实行监管，而智利最早实施市场化改革并且取得成功，则进一步说明了这种改革方向是可取的。
    表2  1980-1990年不同管理模式下企业年金基金绩效对比

基金管理               公共管理                  私营管理
国家         美国 新加坡 印尼 土耳其 赞比亚 荷兰 美国 英国 智利
实际收益率%  4.8    3    0.3  -23.6  -23.4  6.7   8   8.8  12.3 

    企业年金投资监管的基本模式及信息披露制度
    企业年金投资的监管存在定量限制监管和“审慎人”规则两种基本监管模式。
    定量限制监管是指政府对企业年金基金投资实行较为硬性地管制，作出明确的限制和规定，对投资组合等都有一些指导性原则，采用定量限制监管的国家主要为广大发展中国家以及德国、芬兰等国。这种拥有明确的数量和比例限制的监管虽然更利于监管者的操作，但也制约了市场的活跃程度。因为定量限制监管过分强调单一资产的风险，而忽略了投资组合可以分散风险，不能投资于衍生工具和国际证券，实际上加大了投资的系统风险。同时，这种约束不利于培养高素质、高水平的养老保险基金管理人才及投资专家队伍，容易滋生腐败和官僚作风。
    美、英、加拿大等国采用的“审慎人”规则使投资管理人拥有很大的自主权，其年金投资受政府约束小，但其背后有严格的法律约束为保障，如美国的《雇员退休收入保障法》，英国的《信托法》、《社会保障法》和《养老金计划规则》等等。政府的作用则主要表现在制定基金投资营运机构的准入制、资产分离原则及信息披露、现场审查等。审慎性监管模式的优点在于其监管更严格、公平和有效。注重保护投保人的利益，但其不足在于政府功能相对弱化，信息披露不完善则很容易让投资管理人造成可乘之机，作出有损投保人的行为。此外，“审慎人”规则对监管者的管理水平和资本市场的成熟度提出了更高的要求。
    比较国外的年金投资绩效可以发现，“审慎人”规则在收益率和风险上更胜一筹。从国际趋势上来看，实行定量限制监管的国家在有选择的放松限制，并逐步向审慎性监管模式过渡。而实行审慎性监管模式的国家也融入了定量监管原则，可以说很多国家都选择了两种模式相结合的混合监管模式，至于哪种模式占主体地位发挥更大的作用则取决于各国的实际情况。
    从国外成功经验来看，企业年金管理部门为了保证企业年金投资的合规运行，除了对企业年金投资管理机构的准入、内控以及资产组合的分布进行监管外，还建立了企业年金投资的风险补偿机制、鼓励职工参与企业年金的管理。此外还有一显著的特点便是建立了严格的企业年金信息披露制度。
    信息披露制度是保护企业年金受益人合法权益非常重要的制度。西方各国一般都规定，企业年金的投资托管人必须定期向企业年金受益人进行信息披露，对受益人对企业年金的运营有透明度。监管机构通常直接审查信息披露的真实性。一般的OECD国家规定，企业年金参与者有权获得基金的合规性、可转移性、退休人权利、基金的财务状况以及缴费情况等各个方面的信息。如美国《雇员收入保障法》规定，投资管理人必须向每个基金的参加者定期提供年报摘要，说明企业年金的投资管理状况，受益人在企业年金基金中的权益以及其可以领取的年金数量，1986年英国颁布的《养老金规则》中规定，企业年金的投资托管人必须免费为受益人提供经过审计的基金年报，另外每三年还要公布一次基金的详细评估报告，通过投资托管人的信息披露，企业年金受益人可以及时掌握企业年金的资产组合状况、投资风险、基金权益等情况，并做出相应的调整。
    强化投资的风险管理
    企业年金投资可能面临众多风险，如投资管理人员的道德风险、投资决策风险、投资组合风险、投资交易风险、信息系统风险等。因此如何在追求投资收益的情况下控制风险也就成为企业年金投资的一项重要的工作。
    国外企业年金管理规模巨大，一旦发生投资风险，后果相当严重，因此投资管理人一般具有很强的风险管理意识，从投资决策的制定到实施均有一整套成熟的风险控制制度，这些制度包括事前防范、事中控制和事后检讨。在投资时除了通过传统的分散投资来降低风险，同时大量采用精算、VAR方法和近几年兴起的风险预算等技术来完成对风险的识别、度量、控制和评估。此外国外的资产管理公司还大量采用专业的计算机系统辅助风险管理，如作为风险管理的有效工具BARRA的风险管理平台，此系统能够了解投资组合的整体风险，与合同和基准相比较，如果风险超出承受限制，则进一步查看风险暴露和边际风险的结构，据此调整投资决策，从而达到有效规避风险的目的。
    对我国企业年金投资管理的启示
    逐步放宽对投资工具的限制
    目前我国选择定量限制监管模式，这是同我国的宏观金融环境、监管能力和企业的微观治理水平相吻合的。我国企业年金投资比例呈现是“5:3:2”的分布状况，即债券品种不超过50%，股票权益类投资不超过30%，现金、票据等流动性资产不超过20%，这种投资比例限制是从我国当前的投资环境和居民风险承受能力，本着谨慎投资的原则制定的。但是，目前这种比较保守的投资方式并不能有效防范通货膨胀、收益增长空间有限，难以缓解养老保险的收支矛盾。
    笔者认为现行的企业年金投资的限制规定还有很大的改善空间：
    首先，可以提高基金尤其是股票基金的投资比例。经过8年的发展，我国的基金业有了非常大的发展，无论是管理水平还是投资业绩均有明显的提升。作为企业年金投资的一个重要目标便是战胜通货膨胀，事实上我国股票型基金（含混合型基金）的现实运行效果已初步显现了抑制通货膨胀的效果，如1999-2004年我国股票型基金（含混合型基金）的年均投资收益率是6.02%，而同期的通货膨胀水平为0.65%。
    其次，随着资本市场的发展，股指期货、利率掉期、期权等衍生工具的推出，可以适当提高股票投资比例，同时允许企业年金参与少量的以套期保值、对冲风险为目的的衍生工具交易，进而降低投资风险。此外，鉴于我国现阶段仍处于固定资产投资增长期，企业年金也可适当投资期限长、有稳定现金流，在一定程度上可以防范通货膨胀风险的基础设施建设，但是这些投资必须首先力保资金的安全性，公开、透明地操作。
    放宽投资限制应该是渐进的过程，不能一撮而就，从2006年7月证监会批复准予企业年金参与新股IPO网下配售来看，管理层的改革也在朝适当提高企业年金投资收益的方向努力。
    拓宽投资渠道创新投资工具
    从我国现行的企业年金投资规定来看，可以发现即使是50%的债券投资也受到投资市场的限制，如银行间市场至今仍是企业年金投资禁区，而作为固定收益产品交易的重要场所，银行间市场的流动性、风险收益水平均要强于交易所市场，理应成为企业年金投资的场所，因此应当尽快安排企业年金投资进入银行间市场。
    此外监管部门应该考虑放宽企业年金投资区域的限制，允许到国际证券市场进行投资。目前，我国已经批准多家保险公司投资国际市场，社保基金也正在准备在香港进行投资，并且QDII业务也在如火如荼地开展，因此企业年金在未来也存在对外投资的可能。现代投资组合理论认为，一个基于本国证券市场的多样化投资组合可以消除非系统性风险，但却无法充分降低本国经济作为一个整体的系统性风险，而国际投资恰好可以做到这一点。如果我们进行国际投资，不但可以分享国外经济增长产生的利润，增加可选择的投资工具，还可以从多样化方面得到很大的益处。
    力戒政府介入强化市场化运作
    国外的实践已经证明私营的企业年金投资模式比公营模式的投资效率更高。这主要是由于市场竞争机制下的投资机构更关注公司的业绩并建立了问责制，风险管理水平更高。而由于经营者的垄断地位，公营模式难以在技术、管理、制度创新方面下工夫，会出现公共决策失误、寻租和腐败等政府失灵行为，导致管理效率低下。如上海社保局祝均一一案便是明证。作为全国最大的地方官办年金中心，上海企业年金中心掌握的资金规模达110亿元之巨，在长期的投资管理中，没有透明化的信息披露和监督制衡，导致年金运营暗箱操作，投资效益低下，违规投资和腐败行为应运而生。2004年5月中央四部委文件已经明确中国未来企业年金管理的市场化方向，随着我国拥有年金投资管理人资格的机构不断增多，市场化环境已经初步成熟，当务之急是加快企业年金运行模式的改革，使得政府社保部门逐渐退出企业年金业务的经营，将工作重点转移到完善企业年金制度和市场监管上来。只有不断加强年金投资的市场化运作，才能使得投资管理人优胜劣汰，不断提高投资管理水平，最终达到通过公平竞争实现年金投资收益最大化的目的。
    向风险导向监管转化
    作为“安全第一”的企业年金投资则需要严格的风险管理，企业年金投资管理的参与主体较多，应该建立企业年金监管协调机制，加强监管机构的沟通合作，建立有效的风险预警机制，推动我国企业年金制度转向风险导向监管，调整监管重点，加强信息披露。投资管理人应该学习国外企业年金投资风险管理技术和方法，将风险管理纳入到整个投资流程当中，确保风险管理的程序化、制度化，从而提高风险收益水平，使企业年金投资在风险可控条件下，获得最大化的投资收益，从而达到企业年金长期保值增值的目的，在市场化运作中获得竞争优势。