近期存单“异象”，背后的三大猜想是什么？

近期，存单市场出现三个“异象”：存单利率与货币市场利率背离、存单与票据融资双双“火爆”、大小行“量价”分化凸显。本文提出三大猜想，供您参考。

存单量价齐升、结构分化，而货币市场利率平稳宽松，票据市场表现火热

近期，存单利率明显上涨、而往年同期回落或维持平稳，与货币市场利率也明显背离。货币市场利率中枢平稳低位，R001和R007维持在2%以下和2.2%左右，即使经历季节性上涨也很快回落。与货币市场利率相悖的是，2月以来，存单利率稳中上涨，即使跨月后也未见回落迹象，例如，1年期股份行同业存单发行利率较1月底上行12BP以上至2.58%左右、近三年同期平均回落近15BP。

存单“量价齐升”，票据市场表现“火热”，银行资产、负债两端也呈现“背离”。存单“涨价”的同时，融资也超季节性放量，2月净融资近6700亿元、大幅高于近3年均值的230亿元，似乎指向银行“缺负债”。同时，2月票据融资延续“火爆”、一定程度反映银行“缺资产”，例如，2月票据月均贴现发生额570亿元左右、高于往年同期；1个月国股票据转帖利率也多次触及“零利率”。

虽然存单整体“量价齐升”，但大行和中小行分化明显。从“量”上说，2月存单融资中，股份行和城商行发行合计占比超70%，其中，股份行占比较1月抬升9.1个百分点，城商行占比虽有回落、但高于2021年同期水平，而国有大行占比较2021年同期回落。就“价”而言，截至3月4日，1年期存单利率涨幅也明显分化，城商行较1月底上涨近35BP，国有大行虽也上涨、但幅度相对较小。

存单“异象”或与理财“购买节奏”、短债调整及发行人内部分化等有关

猜想一：存单利率上行，与理财资金等“购买节奏”有关。2021年下半年，理财监管收严，资管新规过渡期到期、净值化转型等压力下，理财资金对存单需求上升，叠加年底存单指数基金密集发行，进一步点燃市场“热情”，推动存单利率稳中下行。年初以来，理财资金等“购买节奏”或发生变化，逐步淡出存单一级市场，货基等价格敏感的资金需求上升，例如，1月货基份额超季节性增长。

猜想二：降息预期修正、宽信用下，存单利率或跟随债市调整。近年，1年前存单发行增多、占比由不足20%升至2022年前两月50%以上；存单额度递增，也使得市场容量明显扩张。伴随存单期限拉长、市场扩容，机构购买热情明显升温，例如，短期纯债基金持有存单占比近1年抬升2.3个百分点至5.5%以上；2月以来，宽信用等多因素交织下，短端利率债上行超15BP、存单或跟随调整。

猜想三：大行“缺资产”、中小行“缺负债”，使得利率背离、存单表现分化。年初以来，大行资产相对“充裕”、往外“出钱”增多，例如，2月大行质押回购成交占比较2021年底抬升2个百分点至16%左右、票据融资增速抬升幅度也更高。相较大行，中小行或相对“缺负债”，对存单等同业融资需求上升。大行是影响货币市场利率的主要力量，而中小行则是存单融资的主力军，两者资产、负债端的背离，或是货币市场利率与存单利率背离，存单内部结构分化原因之一。

风险提示：统计过程中可能的遗漏，金融监管升级。

（作者系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）