资管新规细则释放三大利好(资管新规终极审判：详解20个经典资管模式或一夜覆灭)

提高理财产品吸引力缓解实体企业再融资压力提振市场流动性

多位接受中国证券报采访的专家表示，随着资管新规细则出台，市场将迎来提高理财产品相对吸引力、缓解实体企业再融资压力、提振市场流动性三大利好。具体来说，资管新规细则将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程对于市场的影响，适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。市场将受益于流动性修复和风险偏好的有效提振。

理财相对吸引力提高

业内人士认为，央行明确公募资管产品可适当投资非标准化债权类资产，进而公募银行理财产品亦可投资非标资产，但需满足现有的额度规定并新增期限匹配和集中度要求。

海通证券研究所首席经济学家姜超表示，明确公募产品可投非标准化债权类资产在一定程度上有利于缓解非标收缩压力，但长期限理财产品发行难度大。非标仍趋萎缩，而非标资产期限或趋短期化。

银保监会银行理财业务监督管理办法征求意见稿(以下简称“理财新规”)将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。华泰证券宏观首席分析师李超认为，理财产品购买门槛降低，有助于提高理财产品在投资者资产配置中的相对吸引力，扩大银行理财客户范围、吸引资金流入理财资金池，缓解银行负债端压力。

“2017年以来，金融监管从严，表外非标收缩明显，社融增速下滑。”天风证券银行业首席分析师廖志明表示，目前一方面给出过渡期安排，包括老产品接新资产、摊余成本法适用解释等，给出存量非标展期的可能性；另一方面，促进回表的表述意味着相关政策可能会有所突破，表内接非标的可能性大幅提高，受政策积极信号影响，预料市场预期会有所改善，债券发行存在同步改善可能。从以上各方面考虑，整体社融企稳可预期，全社会信用融资状况有望改善。

申万宏源首席债券分析师孟祥娟表示，公募理财可投资一定比例非标，对非标投资上限仍延续此前35%和4%的比例限制；在过渡期内，允许发行老产品对接未到期资产，以及投资新资产(期限不得晚于2020年底)；在过渡期内，对需要回表的存量非标，在MPA考核时合理调整有关参数；对过渡期结束后仍难回表的非标进行妥善处理。预计银行理财将加大投向非标的比例。

证监会私募资管业务管理办法征求意见稿提出，参照商业银行理财业务规则，规定同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的35%。

中金公司研报称，通过统一标准，实现监管规则统一、促进公平竞争。

具体到对证券资管及证券子公司、基金专户及基金子公司、期货公司及期货子公司等产生的影响，孟祥娟认为，整体而言，通道类产品及非标产品受限，短期内依靠非标产品上规模的旧模式难持续，回归主动管理。可继续承接银行委外资金，对封闭期在半年以上定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，对其影响不大。预计新增规模难再扩大，未来该类资管机构发挥各自优势，分化是必然的。

利于缓解实体企业再融资压力

“在信贷大幅扩张背景下，社融增速仍持续下滑，主要是因为表外融资无法完全转向表内。”新时代证券首席经济学家潘向东表示，第一，部分房地产企业、地方融资平台采用表外融资以规避金融监管。这部分企业被限制信贷投放，在表外融资收缩后，无法获得信贷。在高债务部门信贷受限的同时，由于中小企业信用违约风险比较高，为规避风险，银行惜贷现象严重，这也不利于信贷扩张，进而也不利于社融增速回升。第二，商业银行受资本充足率、存款规模等指标限制，无法大幅扩张信贷，完全承接表外融资。

对此，潘向东表示，随着“央行通知”对非标投资主体放宽，有助于缓和增速下滑的委托贷款和信托贷款，从而弥补实体经济因表外一时无法回归表内产生的融资缺口，稳定经济增长。

姜超表示，央行明确金融机构发行的老产品可投资新资产，只需要满足总规模不增加，且需要满足所投资新资产到期日不得晚于2020年底。这意味着，现有银行理财资金池仍可投资非标、债券类资产。非标资产平均期限在2年左右，老产品对接新增非标难度不大。对于债券，将利好到期日在2020年底之前的短久期品种。

“整体而言，放开老产品投资新资产有利于恢复之前因观望而停止的老产品投资能力，缓解实体再融资压力。”姜超称。

姜超表示，银行可在过渡期内自主确定老产品压缩清理节奏，不设置“一刀切”的收缩进度要求，有利于稳定市场预期，防止理财产品规模大幅下降，从而促进资管机构平稳转型。

提振市场流动性和风险偏好

“放开公募理财投资股票及各类公募基金，从长远看，有望为股市带来较多增量资金。如果当前21万亿元表外理财投资股票占比达15%，则银行理财股票投资规模可达3.15万亿元。”廖志明称。

平安证券首席策略分析师魏伟认为，A股市场将受益于流动性修复和风险偏好有效提振，资管新规相关细则全面落地有助于修复之前对于监管持续加码的悲观预期，权益市场的上行动力在政策信号调整下更加明确。

对股市而言，潘向东认为，资管新规细则短期是从政策层面缓和市场情绪，有利于风险偏好回升。随着金融去杠杆、严监管等政策边际放松，在宏观层面，有助于稳定社融增速，缓和经济增速下滑压力，改善实体经济尤其是国家重点领域和重大工程项目与中小微企业融资需求，利好基建板块。从微观层面看，理财新规减少资金赎回压力，有助于修复商业银行负债端资产端压力，缓解银行间狭义流动性向广义流动性传导机制；还降低公募理财产品门槛，更多公募理财可配置股市规模，利好银行、券商、保险等金融板块。

在债市方面，中金公司研报表示，银行理财规模被动收缩压力减小，有助于短期缓解债市需求；短久期(2-3年以内)、中高等级信用债需求可能是本次修改明确受益者，收益率曲线可能再现陡峭化。

“利好利率债与高等级信用债，尤其是短久期品种。理财新规与资管新规打破刚兑的精神一致，机构风险偏好趋降，利好利率债与高等级信用债。”姜超表示，理财新规将理财门槛从5万元降至1万元，允许封闭期在半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量，这都将利好短久期理财产品发行，进而利好短久期债券，尤其是2020年底之前到期的产品。

潘向东表示，对债券市场影响，随着金融监管政策调整，有利于修复信用利差不断走阔的格局。但国债期货T1812创出新高后的大幅调整，说明多轮降准后市场对宽松的预期已较为充分，市场进一步宽松预期回调，利率债收益率进一步下行空间有限。随着非标等融资回暖，实体经济短期违约风险下降，有助于信用债行情走强。

二、PPP

（一）PPP项目财政支持基金

地方政府与金融机构成立PPP项目财政支持基金，目的是支持本地PPP项目。

金融监管研究院点评：

若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：

1、多层嵌套的问题。

银行理财资金到PPP财政支持资金中间还要嵌套一个券商定向资管，这个涉及到两层嵌套问题，并且PPP基金投资到最终项目还可能采用母子基金的形式，会有更多层的嵌套。

后续可行的解决方案也面临不少问题。如案例中的PPP基金（有限合伙）如果不去办理备案是否减少一层嵌套？这个存在违反私募基金备案的风险，此外，此类基金都是有国有背景，在合规上比较谨慎，基本上都会要求备案。那么，银行理财直接投资PPP基金是否可以？理论上是可能的，但是新规公募银行理财投资未上市股权需要银监会允许，而且大不部分银行内部规定都限制了私募基金的准入，不允许直接投资私募产品。此外更关键的是，审查私募基金的合格投资者时，要穿透看银行理财的投资者。

2、期限错配问题。

PPP项目期限都在10年以上，然而银行理财的资金都是短期资金，通过滚动发行的方式对接长期的PPP项目公司股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。

禁止期限错配严重影响目前银行资金进入PPP,后续可行的方案要么是公募银行理财，经银监会的批准，允许投资此类PPP项目股权，同时通过二级市场的份额转让实现银行理财投资人的流动性要求，要不就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配。

3、分级设计问题。

根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，而此类基金为了保障金融机构的本金和收益，一般都要求财政资金作为劣后资金。那么，这意味着如果是公募性质的银行理财，则不能有分级；开放式的私募银行理财也不允许，此外投资单一项目也不能超过50%，否则也不可以。

理论上此类模式中发行私募的银行理财对接，再加上单一投资标的超过50%可以分级的。然而，关键上底层资产期限太长，私募理财的期限基本上很难匹配，所以此类模式的分级限制也收到了极大的约束，或要采取措施保障银行资金安全。合格的第三方差额补足或者平层设计管理人的有限风险补偿是一个方向。

4、合格投资者认定问题。

私募基金的合格投资者需要穿透审核，按照目前证监会私募基金暂行办法的认定，在基金业协会备案的投资计划属于合格投资者，在本案例的交易结构中，私募穿透到券商资管之后就无须继续穿透。所以之前银行理财嵌套券商资管，就能规避私募基金穿透审查合格投资者的概念。这也是此前银行理财通过券商资管投资私募的原因之一。

那《指导意见》之后，在不允许多层嵌套的情况下，银行理财直接投资，但不属于基金业协会备案的投资计划，是否需要穿透看银行理财的投资人？此次《指导意见》要求“实行平等准入、给予公平待遇”，那今后是否会统一规定，要求所有的产品都必须穿透看最终的投资人？或者仅到产品层面即可？

5、劣后、兜底、承诺收益：财政资金根据相关基金协议的规定在优先保证其他出资人的收益要求的前提下劣后分红并承担较大的资金损失风险，并不违反《政府投资基金暂行管理办法》及《指导意见》的相关规定，即管理人不能兜底或者承诺收益。

6、未上市股权投资的问题：银行理财根据《指导意见》的规定，可以是私募也可以是公募，私募银行理财可以投资未上市股权，但如果是公募理财投资此类资产需要银监会的批准，银监会是否允许呢，这存在一定的疑问？

（二）社会资本方融资（资本金融资）

金融监管研究院评论：

若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：

和上一个案例类似，此类案例存在的问题相似，都存在多层嵌套、理财资金期限错配、投资未上市股权、远期回购等等问题。但此类基金也有自己的特征。

1、单一投资标的问题：此类基金一般和项目对应，一个基金对应一个项目，并且基本上是以股权投资为主，债权相结合的方式。根据《指导意见》的规定，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，这意味，如果此类基金仍要进行分级的话，至少需要投资两个或三个以上的项目。

2、远期回购基金份额的问题：新对于地方政府，金融机构在给社会资本方融资时，要求的担保措施更加严格，因往往会要求建设方回购银行理财的持有的基金份额，这个在《指导意见》的规定上，不属于刚性兑付的范畴，理论上可行。但是这种模式，往往会被认定是担保，导致建设方需要并表导致增加负债的问题，这对于国企或上市公司的建设方而言，一般是难以接受的，因此在这种模式衍生出来的是差额补足、认缴的模式，但是也存在会计的问题。

（一）委托贷款

商业银行作为委贷的管理行，理论上并不承担资金流向的审查义务；

若委托方资金向上穿透来源于银行自营或理财（非委外理财），则另当别论。

（二）永续信托贷款

融资需求：某上市企业，部分存量融资到期，同时需要降低资产负债率有发行类永续融资需求，会计师事务所认可权益类会计处理。

金融监管研究院孙海波点评：

永续信托贷款，设计利率跳升机制。和永续委托贷款是一个思路。部分房地产企业也利用这样的模式，为其项目资本金进行融资，而金融机构的认定则仍然是债权融资的思路。

这样的模式，没有结构化设计，关键点在于股权还是债权认定，以及期限错配的问题。

1、如果从资金端认定为债权，那么肯定属于非标债权，肯定面临期限错配的问题无法投资

2、如果认定为股权，那么意味着开放式产品不能投资，公募产品不能投资。资金端来源只能是私募银行理财。

二、跨境业务

（一）跨境并购融资：内保外贷

由于种种不可抗力，境内企业在海外直接投资过程中遇到了一些障碍，在资金直接出境无法达成的情况下，越来越多的跨境业务开始转向内保外贷这种间接出境的模式。因此，内保外贷业务逐渐成为了市场上关注的焦点。

金融监管研究院点评：

境内银行开具保函的条件一般要求委托人在银行有授信，不过也可以做低风险业务，一般要求委托人提供存款质押、银票质押、理财质押等等银行认可的方式，有时候也会采用相互结合的方式，如提供50%的存款质押，剩余的50%占用授信额度。

此外，如果用理财质押的话，根据《指导意见》的规定，“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆” ，这意味着银行理财质押的模式行不通，但是采用其他方式则不存在这个问题。

值得注意的是，目前内保外贷中银行理财质押的情况已经较为少见了，因为此前出过类似风险事件，即当保函出现提前索赔情形时，但是由于理财产品不能提前到期（一般不是开放式理财产品，因为其收益率较低），在委托人没有其他措施补救时，将导致银行垫付比笔资金。目前一般的做法是要求委托人缴纳全额或者一定比例的保证金，然后保证金存定期存款或者结构化存款等收益较高的品种，而存款则可以提前支取。

（二）QDII基金跨境并购

金融监管研究院点评：

1、这里可能涉及多层嵌套的问题。但是因为征求稿有提到，跨境资产管理产品及业务、境内外币资产管理产品及业务应当符合外汇管理有关规定。因此这里的QDII基金是否需要按照资管的要求来控制嵌套数量、以及执行穿透原则，还有待进一步确认。

2、假设该模式最终需要穿透，需要银行理财为私募。