亿联网络三大矛盾：66%的毛利高于行业 35亿买银行理财(亿联网络业绩靓丽之分析，来一场苏格拉底式的思辨)

　　的商业逻辑只适用于苹果

　　阿尔法工场

　　导语：亿联网络的三大商业“矛盾”。

　　2001年，亿联网络（SZ：300628）在厦门市的小单元房内创立。如今，他的总部与瑞幸咖啡仅相距7公里，中间隔了一个水库。

　　与很多创业公司一样，亿联网络刚起步的时候，举步维艰，是靠着一位经销商投资的100万，才真正起步。发展16年后，亿联最终上市。在股价最高的时候，他的市值曾一度逼近700亿元。

　　那位经销商当初的100万投资，如今获得了超过100亿元市值的股票，获利超1万倍。这源于亿联完成的一个壮举：仅用三年时间，股价一度翻了近十倍。 

　　同时，关于他的质疑从没有中断。但无论是财务高手还是投行专家，谁都没有看出纰漏。

　　4月18日，这家A股巨头终于收到来自监管层的问询函，要求亿联网络的管理层对多达20个问询进行回答，其中涉及前十大经销商、财务状况、消费模式等关键问题。由此，亿联网络是否造假的问题再次被摆上台面。

　　昨夜，亿联网络对全部问询做出回应。

　　虽然造假的问题我们不得而知，需要权威机构去验证，但从商业角度分析，亿联存在着三大“矛盾。”

　　矛盾一：“毛利”高于整个行业

　　生产型企业想高速增长难度极大，一方面是产品的销售问题，而另一方面则是产品的生产问题。对于产品畅销的企业而言，其根本矛盾就是日益增长的客户需求与相对落后的生产力。

　　亿联网络的主营产品为USB电话机、SIP电话机以及视频会议系统及终端，是一家以硬件销售为主的企业。也就是说，亿联网络也应该遇到“日益增长的客户需求与相对落后的生产力”的矛盾，但事实上却并没有。

　　在过去六年间，亿联网络的营收规模始终保持高速增长，由2014年的4.88亿元增长至24.89亿元，年化复合增长率超过38%，从未有放缓迹象。同期，全球SIP市场的复合增长率却仅为15.6%，亿联网络的增速比整个行业的2倍还多。

　　营收规模增长的同时，亿联网络的毛利率也在不断攀升。从2014年至2019年，亿联毛利率由55.3%一路升高至66%。营收与毛利率同时增长，最后呈现在业绩报表中的盈利数据就会很好看。 

　　然而，亿联网络的主营业务毛利率却显著高于同行。

　　以公司近期重点研发的VCS高清视频会议系统74.35%的毛利率为例，会畅通信（SZ：300578）并购标的（深圳市明日实业股份有限公司视频会议一体化终端产品）的毛利率仅为46.47%；视频通讯业务2019年毛利率为55.06%。他们与亿联网络之间的差距显而易见。

　　营收占比最多的SIP电话业务，亿联网络的毛利率在64%左右，而曾经的行业霸主POLYCOM（宝利通）的毛利率仅为56%左右，技术更先进的POLYCOM毛利率却低于亿联网络近10个百分点，并不寻常。

　　这是极为反常的一件事，较大的利差足以吸引逐利的资本入场，就好像曾经热门的手机行业一样。但实际上SIP电话行业却是几乎被巨头抛弃的业务，亿联网络异常的毛利率存在“矛盾”。

　　矛盾二：理财型制造业公司

　　一家公司为什么上市？最核心的原因是中小企业融资难，在完成上市后，公司不仅可以通过IPO获得大量资金，同时还有了增发、发债等更多的融资渠道，就算去银行贷款也会获得更高的信用。

　　按照亿联网络招股书显示，其上市融资的目的是希望投产通讯终端生产基地、高清会议系统研发、云计算中心建设和云通信运营平台等几个方向，合计募资15.9亿元。  

　　亿联网络几乎一直在用资金理财。

　　在2019年8月14日和2020年4月14日，亿联网络分别将计划用于通讯终端生产基地的0.89亿元、计划用于云计算中心建设的1.61亿元全部用于补充公司流动性，甚至云计算中心的建设进度仅达到原计划的43%。  

　　这家公司为何如此贪财我们不得而知，但在财报中却是有着另一番景象。

　　亿联网络2019年财报显示，这家公司不仅不需要资金投入，而且账面还留存大量的资金。亿联网络并没有很好的利用这些闲置资金，而是购买了高达35亿元的银行理财产品。

　　截止2019年12月31日，在亿联网络43.96亿元的净资产中，购买理财的资金就高达35.85亿元，也就是说实际用于主营业务运营的净资产额度仅为8.11亿元。仅用8.11亿元的运营净资产就收获10.95亿元的利润，净资产收益率高达135%，惊为天人。

　　如果亿联网络的业绩属实，那么这就是一家无敌现金牛，不仅不吃草，还在不停的吐金。这与大多数公司上市融资的初衷相违背。

　　谁能想到，浓眉大眼的他，居然披起A股制造业巨头的外衣，背地里干着理财的勾当。

　　矛盾三：海外话语权

　　一家公司想要有超额收益，就需要获得整个生态中的话语权，但亿联网络并没有。

　　在2019年财报中，亿联网络42.4%的营收来自于美国为主的美洲地区；37.8%的营收来自于欧洲地区，欧美地区合计贡献80.2%的总营收。如此来看，亿联网络是一家高度依赖欧美市场的公司。

　　据了解，亿联网络的海外业务是以经销商的模式进行的。

　　像海外经销商这样的渠道，其实厂商并没有很强的话语权，而亿联网络几乎依赖于海外经销商。同时，很多亿联的海外经销商，还经营Polycom等竞争对手的产品，这就意味着亿联网络在生态中的地位不强。

　　在市场中，像Polycom这样的产品零售价都在百元美元以上，而亿联的产品售价仅为400-500元左右，从价格来看，亿联网络与对手竞争的手段，是主打低价的性价比。

　　任何主打性价比的公司，其都将希望寄托于销售“放量”，也就是说亿联很难从海外经销商身上赚到便宜，接近66%的毛利率远高于同业平均水平，存在矛盾之处。

　　此外，亿联网络的北美经销商在2016年曾出现一次调整，由20家降至15家，砍掉四分之一。经销商调整势必会带来营销的动荡，如果一直业绩很好也没有调整的必要，但在2017年亿联网络的北美营收不仅没有下跌反而暴涨53%，由3.5亿元增长至5.36亿元，是除中国大陆地区外增长最快的地区，依然不合常理。

　　总结

　　尽管亿联网络存在三大“矛盾”，但实锤造假，还是需要权威机构。

　　目前世界上能同时击破这三个商业矛盾的公司，只有苹果。他不仅“毛利”高于整个行业，还拥有海量现金，同时在海外经销商也有超强话语权。截至2019年12月28日，苹果持有的现金储备为2070.6亿美元，超过很多国家。

　　如果亿联网络的三大矛盾都不存在，那么他就是像苹果一样的公司。

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　　最近两周，中和明略研究团队多次应用“收到的税费返还”这一指标来分析上市公司海外收入情况，这也引发数名投资者对其他类似上市公司的兴趣，如某位投资者就直接点名亿联网络(300628,股吧)（300628.SZ），称该公司海外业务有很多人质疑。

　　不得不说，一旦上市公司业务涉及海外，其业务真实性就相当难以判断。但若以“业绩靓丽难以接受”等主观感受为主要判断依据，却又难免有些武断。在团队内部商议之后，我们决定用“设问-回答”的方式来一次头脑风暴，以下为思辨内容。

　　格劳孔：苏格拉你来了，这真是太好了！A股有一家名叫亿联网络的上市公司，业绩实在是太靓丽了，但营业收入主要来源于海外，会不会是造假呢？希望你给我们判断一下。

　　苏格拉：“收入主要来自于海外”、“业绩靓丽”，单独一个或两个结合在一起来看，都还不足以论定一家上市公司可能造假，严谨的判断还要依靠对其财务报表及各类公开资料的分析才行。格劳孔啊，在你看来，如果一家上市公司造假，它的财报会有什么异常呢？

　　格劳孔：这个问题太基本了，虚增利润必然带来虚增资产，资产负债表里的资产项最有可能出现问题。

　　苏格拉：那么，你觉得亿联网络哪个资产项最可能有问题呢？

　　格劳孔：这个难不倒我。2018年，亿联网络存货、应收账款的周转天数分别为99天、48天；流动资产占总资产的比例为96%，其中，货币资金、应收账款、存货、银行理财产品的占比分别为9.93%、8.25%、5.26%、72.13%。从这些数据来看，理财产品最值得怀疑。

　　苏格拉：好，那么上市公司有没有披露理财产品的详细情况呢？

　　格劳孔：年报倒没有披露详细情况，但是在《关于对厦门亿联网络技术股份有限公司的半年报问询函》的回函中，亿联网络披露了截至2019年9月20日公司持有的理财产品明细。这也是我疑惑的地方。按理说，如果上市公司没有理财产品，金融机构也不会配合公司进行这种造假啊；但如果上市公司有理财产品，配合造假的资金量投入又起码要30多亿元。

　　苏格拉：我倒是有一种造假办法可以避开你的疑惑。如果某家上市公司果真是用理财产品作为虚增收入的主要方式，那么它是可以既让理财产品真实、又让配合造假的资金量投入很少的。

　　格劳孔：这是什么方法？真有这样神奇的方式吗？

　　苏格拉：说起来，这个方法还似乎是遥远东方国度首创的方式呢。简单举例来说，A公司把1亿元采购款打给上市公司，上市公司用这1亿元购买理财产品。B公司为A公司开一张1亿元的银行票据，由上市公司用该理财产品抵押担保，A公司拿这张银行票据贴现，再添加点与贴息金额相同的钱，就又可以补足1亿元。如此一来，A公司又可以为上市公司提供1亿元的采购款了。一个完整过程可能只需要几天时间，既方便又快捷；循环下来，造假的资金成本没那么高的。

　　格劳孔：你说的我有点晕，没想到票据和理财产品相结合可以有如此神奇的效果。难道金融机构就愿意配合吗？

　　苏格拉：金融机构为何要去主动揭露呢？毕竟票据、理财产品都是真实的，理财产品更是在他们那里，即使上市公司事情败露，他们又会损失什么呢？

　　格劳孔：。。。你说的似乎也有道理。这么说，亿联网络就是采用这种方式了？

　　苏格拉：你有证据吗？这些都是以最大的恶意揣测上市公司罢了，根本就说明不了什么。此外，亿联网络的现金流量表也基本与资产负债表相匹配，与其揪着理财产品不放，我们倒不如顺着“业绩靓丽”、“海外收入”这类思路察查上市公司的利润表。

　　格劳孔：我最擅长扒客户了，但是wait，这些客户都是海外的，怎么查看啊？

　　苏格拉：有一些网站可以帮到我们，比如英国企业用http://www.endole.co.uk/这个网站查询，美国的公司可以通过https://www.secstates.com/来查询。不过能否起作用也要靠运气。你想先看哪家客户呢？

　　格劳孔：不妨先看AMERICAN TECHNOLOGIES LLC这家客户？招股书披露，此为亿联网络2014年、2015年第一大经销商，2016年第二大经销商；2019年半年报问询函回复公告披露，此为亿联网络2019年上半年第一大经销商。

　　苏格拉：通过panjiva这个网站我们能看到该公司一共从中国运货162次，且近三次运货时间分别为2019年8月8日、13日、13日，供应商皆为亿联网络。看起来很正常，不是吗？

　　格劳孔：但以前A股也有过皮包公司的案例嘛，货物运到海外皮包公司处，然后经过香港再运回来。我查了下，这家客户的官网是https://www.888voip.com/，这个888看起来就很像是中国人注册的。

　　苏格拉：格劳孔啊，说这话之前你应该查一下美国的“888”是何意思，这与我们熟知的“400”开头电话号相似。而且网站首页也有Polycom等其他商家的产品，还有很多这类产品的展会宣传等等。你还认为这是一个野鸡网站吗？

　　格劳孔：看起来似乎不能。那我们再看看英国的那家经销商“YEALINK (UK) LTD.”，根据http://www.endole.co.uk/这个网站披露的年报信息，成员才10来个人，2015、2016年的净利率才8%左右、1%左右，这也人太少、太不赚钱了吧？

　　苏格拉：不然呢？你认为经销商应该有多少人？净利率二三十的话，上市公司干嘛还要找经销商呢？

　　格劳孔：好吧，从海外客户这里找突破貌似不是那么容易的，但有没有这样一种可能，上市公司给我们看的十大客户都是真实的，但是剩下的客户都是虚假的？毕竟，“七分真三分假”才最能骗住人。

　　苏格拉：亲爱的格劳孔，你总算说到最关键的地方了。如果前五大客户是真实的，而其余客户大多是虚假的，这样做确实有可能让读财报的投资者无从下手。但这样的财报也并非完全无懈可击的。

　　格劳孔：怎样去看呢？

　　苏格拉：当我们单独去考察某一项财务指标已经不能给我们足够信息的时候，我们就可以通过两项能够关联起来的财务指标合成一项财务指标来判断。通常来说，营业收入和应收账款可以组成应收账款周转天数这个指标，而营业成本可以和存货组成存货周转天数这个指标。

　　格劳孔：这么说来，我们要看应收账款周转天数这个指标了？这个倒是容易，根据wind数据，亿联网络2015年至2018年的应收账款周转天数分别为46天、45天、41天、48天。但是我们找不到同行数据去对比，而且应收账款周转天数一般是用于判断应收账款是否虚增的，你怎么判断起营业收入了？

　　苏格拉：因为上市公司同时披露了“国内收入”这一项。显然，投资者相对容易忽视亿联网络国内部分的收入，而我们正要查看对比之下，国内经销商账期的合理性。

　　格劳孔：嗯，2018年年报中，亿联网络没有单独披露大陆地区的营业收入，所以我们还是看2017年好了。根据2017年年报，中国大陆地区的营业收入为6869万元（2016年为4102万元），而应收账款中的外币均为美元，折算人民币1.86亿元，仅比上市公司应收账款总额的账面余额少14万元。这说明大陆经销商的账期仅有不到1天。这肯定不合理啊，为什么国内账期这么短！

　　苏格拉：如果你同意大经销商的账期可以长一些，那么你也应该同意小经销商的账期可以短一些。对于一些很小型的经销商来说，上市公司在无法保证其信用的情况下，选择先收款后交货的交易方式也是有可能的。比如我们来看这家新三板挂牌公司，欣含宇通（870323.OC），你看看它在2016年12月发布的公开转让说明书中，哪些话与亿联有关？

　　格劳孔：我找找看，哦看到了，欣含宇通在说明书中称：“对于公司代理的通讯办公设备，在采购时，部分供应商要求先缴纳相应的购货款金额，对方收到款后再发货给公司，如亿联，公司是亿联在北京地区的核心独家代理商，享受亿联对外保密的价格、技术等信息。”

　　苏格拉：这就是了，这家新三板挂牌公司是亿联在北京的经销商，不仅不是一手交钱一手交货，甚至还要先交预付款呢！

　　格劳孔：好吧，账期这个话题我们不提了。但是你说得再好，亿联网络净利率那么高，远超宝利通，我还是不能接受。也别说是因为经销商模式，如果采用经销商模式这么赚钱，宝利通干脆也采用经销商模式好了，何必自己搞直销。

　　苏格拉：格劳孔啊，你还是要继续看欣含宇通的说明书啊！下面还有这样一句话“2016 年公司更大规模的代理亿联、中兴和华为等毛利率相对较高的视频会议及电话产品，因此公司整体毛利率有一定提升。”经销商代理宝利通的产品，毛利率不如亿联等的产品，这也是经销商的自主选择呀！

　　格劳孔：我没太明白你的意思。

　　苏格拉：如果想采用经销商模式，宝利通就需要降低给到经销商的出厂价。欣含宇通有这样一句话“2015年宝利通产品市场销售价格越来越透明，售价降低，导致利润空间逐步下降，如：销售宝利通HDX8000，2015年中国精密机械进出口有限公司售价60,000元/台；另一方面，2015年虽然公司采购该类产品单价下降，但根据存货期末加权平均法核算办法，在进行2015年度产品成本结算时需要消化期初单价较高的库存，进一步缩小了当期产品的利润空间，造成公司总体毛利下降，如：采购宝利通HDX8000，2014年（中国）有限公司采购价58,200元/台，2015年为55,290元/台。”

　　格劳孔：这样一计算，经销商的毛利率只能有3%-7.85%了，这和2016年1-4月视频会议及电话的毛利率22.99%相比，确实差距极大啊。

　　苏格拉：是的，我们就按照7.85%的毛利率估算好了（虽然这只是视频会议系统这一单项产品的情况，但我们不妨就认为IP话机、SIP话机也是如此）。如果把Polycom在2015年的营业收入计为100元，那么营业成本就是41.7元，销售费用就是27.6元。如果Polycom想让经销商取得相同毛利率的话，它就需要把出厂价从100元降至83.57元（计算公式为100/(1-7.85%)*(1-22.99%)）。这意味着，收入减少16.43元；而销售费用降至亿联网络7.43元的话，销售费用可以下降20.17元。但是，如果你考虑到国外的人工成本，就会知道，宝利通即使采用经销商模式，销售费用降到7.43元也是很难的。如此看来，你还真的认为销售模式会有很大的影响吗？

　　格劳孔：即使销售费用不是个问题，但管理费用差距也是很大的。

　　苏格拉：没错，还是以2015年为例，仍以100元计收入的话，宝利通的管理费用为22.1元，而亿联网络的管理费用为11.24元。但就像很多投资者所说的那样，亿联的这些产品需要很高精尖的技术吗？

　　格劳孔：嗯，确实不需要投入过多的研发费用，而美国的人力成本又高，研发人员的平均薪酬更高一些，似乎也是说得通的。但是你这些假设都是基于欣含宇通所披露的内容为真实的前提下，难道欣含宇通就不能是与亿联网络一伙的吗？

　　苏格拉：我们确实应该查查看欣含宇通和亿联网络的管理层之间是否有交集。我们用wind把欣含宇通现任管理层及离任高管的名字都在亿联网络公告全文中进行检索，可以发现欣含宇通的董事之一“李英”与亿联网络公司实控人之一卢荣富的配偶“李英”重名。

　　格劳孔：你瞧，这不就露出马脚了嘛！

　　苏格拉：且慢，不要这么轻易下结论，李英不是一个罕见姓名，我们先看看各个介绍。欣含宇通这样介绍李英：“李英，女，1972年12月出生；1994年7月毕业于西南大学中文系汉语言文学专业，本科学历。1994年9月至1997年7月，在平昌县坦溪镇初级中学担任初中语文教师；1997年8月至2007年8月，在股份有限公司平昌县支公司担任经理；2007年9月至今，在平昌县信义小学担任初中语文老师；2016年3月至今，担任欣含宇通董事，任期三年。”亿联网络这样介绍卢荣富：“卢荣富先生，1971年生，本科学历，工程师，毕业于复旦大学电子工程系。1992年至2001年先后任职于厦华电子公司研究所、厦门中科大辰信通迅产业有限公司；2002年至2012年5月任亿联有限副总经理；2012年6月至今任本公司董事、副总经理。”

　　格劳孔：出生年仅相差1年。

　　苏格拉：我知道你在怀疑什么，不过二者的工作轨迹有很大区别，前者主要在平昌县，也就是四川省的一个县城；后者一直在厦门工作。当然，调查记者倒是可以把这点作为一个线索，比如去那个小学问问看是否有一位李英教师在那里工作等等。如果两家公司果真是一伙的，那我也只能说声佩服了。

　　格劳孔：看来我们已经挖的差不多了。。等等！我发现了你这样解释的重大漏洞！我们姑且都让两家公司采用相同的销售模式，也就是经销商模式，那么Polycom的营业收入、营业成本分别为83.57元、41.7元，毛利率就是50.1%；Yealink的营业收入、营业成本分别为100元、41.37元，毛利率就是58.63%！毛利率居然差了8.53%，凭什么？

　　苏格拉：亿联网络在问询函回复公告中提到：“Polycom 的外协加工模式为整体外包加工，而公司的外协加工为来料加工模式，即公司自行采购所有原材料，提供生产工艺流程文件及作业指导书，委托第三方外协厂商按照公司的技术标准和质量要求进行生产加工，并最终进行成品检验、测试；由公司负责采购及生产工艺控制，使得公司可以有效的降低采购成本及有效控制不良品率，提升公司毛利率水平。”

　　格劳孔：打住！这能影响2-3个点的毛利率我可以相信，但若说能影响8-9个点的毛利率我可不信。

　　苏格拉：别着急，我还没说完呢。很多投资者一直在质疑的点是“海外收入过高”，那么海外收入必然会导致什么？

　　格劳孔：出口退税。

　　苏格拉：太对了，格劳孔。还是拿2015年举例，亿联网络海外收入为6.27亿元，现金流量表中收到的税费返还为4501万元。增值税退税并没有计入其他收益或营业外收入中，那么这些退税就只有一种可能，即抵消上市公司营业成本。亿联网络招股书也提到“如果未来国家下调跟公司产品相关的出口退税率，公司主营业务成本将相应上升；短期内出口退税率下降将会导致公司产品毛利率下降，进而影响公司的盈利能力。”瞧，将近7个点的毛利率这不就多出来了吗？

　　格劳孔：嘿！好吧。但我还是想不明白，既然这个行业这么赚钱，为什么没有其它进入者来复制这一成功的商业模式呢？

　　苏格拉：这可能跟行业天花板较低有关系。2018年，亿联网络以18.15亿元的收入，就能在IP话机终端市场、SIP话机市场的市占率分别达到14.5%、27.3%，可想而知，这个细分领域并非一个大蛋糕。大型企业看不上，小型企业又有一定的市场进入壁垒。再加上亿联网络对网上质疑比较放任的态度，恐怕不少潜在竞争者还都认为亿联网络这行业其实不赚钱吧！我倒是建议，你可以逛逛亚马逊网站，亿联网络的产品以及宝利通的产品你都看看评价，也许对你形成两家产品的初步印象有较好地帮助。

　　格劳孔：好吧，也许你是对的。不过“时间会检验一切的”，如果明年3月份，亿联网络的几大股东在解禁后就大量减持，那我仍然坚定认为造假的可能性大增。

　　苏格拉：市场上确有些人会这么想，那我们不妨设身处地想一下。如果你是亿联网络大股东，在行业增长有限的情况下，PB超过10、PE超过35，你会不会减持呢？

　　格劳孔：那我肯定减持，不减持才是傻。

　　苏格拉：是啊，不减持才是傻。格劳孔啊，我们的谈话就这样被保存了下来，没有亡佚。我们无法百分之百确定一家上市公司是优秀还是糟糕，不过，只要我们能坚持不去投资估值过高的股票，那么我们就已经成功一半了。

　　后记：本文内容既不认定亿联网络可能有财务问题，也不认定亿联网络就完全没有问题，仅供投资者参考。

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