以“交易结构”来分析城投债基金的安全性

导读

导读“在无风险利率快速下行、地方债利率与国债利率之间稳定的40BP定价差等因素的影响之下，资产荒愈演愈烈，地方债等政信项目已然成为众多投资者竞相追逐的对象。

再叠加非标转标的大背景，城投标债优势凸出，成为了众多城投信仰者的选择，其中城投债基金更是凭借其独有的安全性在众多投资方式中脱颖而出，成为当下众多高净值客户投资城投债的首选。”

如此火热的城投债基金到底安全吗？

本文围绕“交易结构”这个要点，对城投债基金和其他投资项目的交易结构进行了详细分析和对比，归纳总结了城投债基金在交易结构方面安全性的具体表现。

一、交易结构的定义及重要性 transaction structure

01交易结构的定义<<<<

交易结构是指买卖双方通过合同条款的形式所确定的，用来协调跟实现交易双方最终利益关系的一系列安排。金融行业更需要把原始的底层资产在相关机构的监管下，经过合法合规交易让双方都获取到相应的价值。明确标的、厘清风险、确定权责，才可能达成交易结构与共识，这个过程就是金融产品设计的过程，也是交易双方谈判协商中很重要且费时的阶段，因此，金融类项目在发行前需要进行严谨的交易结构设计。

完整的交易结构一般包括了以下内容：

（1）收购方式（资产/股权）

（2）支付方式（现金/股权）与支付时间

（3）交易组织结构（一般指股权结构）

（4）融资结构（一般指债权结构）

（5）风险分配与控制

（6）退出机制

02常见的交易结构模式<<<<

我们经常看到的优先劣后/平层、明股实债、回购/逆回购、过桥、并购、通道等等，都是用来搭建金融产品交易结构的一些常见模式。来看一个例子：

比如上图的信托计划，投资标的为项目公司/交易对手的股权，但是又增加了质押/担保这种债权投资的风控措施，所以是个典型的明股实债的交易结构。明股实债在法律上很难划定是属于股权投资还是债权投资，也很难认定投资者是该承担的是股权风险还是债权的风险。资管新规发布后，证监会和基金业协会对于明股实债的交易结构采取了严控措施，这种交易结构现在基本上很难备案了。

再来看一个银行理财产品的交易结构：

银行将理财产品募集的资金委托给证券公司进行定向资产管理，通过投资证券公司的专项资产计划（实际上是过桥）或通过资管计划购买单一信托计划（实际上也是过桥），理财资金最终通过贷款的方式给到融资方。这种交易结构实质上是绕过银行对于单一客户授信过于集中和表内转表外的问题。但是在投资人层面是无法了解到真正的底层资产和真实的资金流向，也就是说复杂的交易结构，其实加大了投资的隐性风险。

03交易结构越简单越健壮<<<<

上面的两个例子，交易结构相对都比较复杂。一般来说，交易结构越简单、越清晰越好。简单清晰的交易结构可以让投资人清楚的了解到所投项目的投资逻辑及项目整体构建。交易结构牵涉的主体越少，权责划分会更明确，权利关系更清晰，可直接往上追溯责任主体，以此来降低交易道德风险。如果交易结构太复杂，牵涉到机构或主体太多，很容易出现因职责不清晰，导致问题难解决，增加投资隐形风险等。其次交易结构越简单资金去向也会更清晰可辨，避免了资金因反复交易在划拨过程中被私自挪用或其他暗箱操作，提高了资金的安全性。

金融行业的人思维虽相对敏捷，但投资者常见到的金融产品在交易结构上大都有着不同程度的复杂性。这种现象或是迎合监管的需要，也或是出于平衡及控制风险的考虑，还有一种可能，其背后隐藏着某种目的，比如遮盖底层资产，中途替换原始宣传的投资标的等。所以，投资者需要用一双慧眼去辨明是非、厘清风险，返璞归真。对于投资者来说，需要承担的风险一定要在自身承受范围内，超出承受范围的风险一定要屏蔽。其实交易结构越简单就越健壮，无需通过复杂的交易结构来显示自己投资能力的专业性，因为复杂的背后，往往有可能是一个套路，风险难测。

二、城投单债基金的交易结构清晰监管完善且主体职责明确

Urban investment bond fund

城投债基金的交易结构也就是指投资于城投标债的证券投资基金的交易结构。

下面以“LT纯债1号城投债基金”交易结构为例进行分析：

（1）交易结构清晰，资金更安全

LT纯债1号基金，是投资于城投标债的证券投资基金。通过交易结构的解读可以看到该基金的策略是投资单债，而且持有到期，是最简单最扎实的交易结构。

投资人先购买LT纯债1号城投债基金，然后由基金通过交易所将资金投向富源实业公司在交易所发行的标准化债券，简称“20富源01”，等债券到期兑付扣除其他费用后再按照投资人持有的基金份额按比例分配收益兑付本金；进而间接实现投资人购买城投表债的投资操作。

整个交易流程清晰，实际上也可以理解为，投资人购买城投债基金也就等于购买了明确且单一的城投标债，等基金到期或债券到期时兑付本金，整个资金流是一个闭环，相当于“钱怎么来的就怎么回去”，资金来去动向清晰，增强了资金的安全性。

（2）交易流程标准化，全程监管更安全

通过解读LT纯债1号基金的交易结构还可以看到，整个交易过程中，城投债基金的资金全部交由第三方托管人进行独立、专户托管，避免了资金被私自挪用的风险。而且城投债基金在投资交易与兑付本息的时需经过交易所账户，因此整个交易运作的全过程除了受托管人的审核外还必须接受交易所的监督与管理，交易流程标准化，全过程、强有力的监督下更安全。

（3）基金管理人和托管人的职责义务清晰

LT纯债1号基金的基金管理人是深圳LT资产管理公司，2007年成立，属于老牌的阳光私募管理公司，是中国证券投资基金业协会的会员，并持有中国证券基金业协会颁发的私募基金管理人牌照，编号为：P1000875。

LT纯债1号基金的基金托管人是国信证券股份有限公司，国信证券股份有限公司前身是1994年6月30日成立的深圳国投证券有限 公司。公司总部设在深圳。 经过20多年的发展，国信证券已成长为全国 性大型综合类证券公司：截至2021年末，注册资 本96.12亿元；员工总数超过1.2万人；在全国 118个城市和地区共设有58家分公司、184家营 业部。拥有国信期货有限责任公司、国信弘盛私 募基金管理有限公司、国信资本有限责任公司、 国信证券（香港）金融控股有限公司等4家全资 子公司；50%持股鹏华基金管理有限公司。

《私募投资基金监督管理暂行办法》对于私募基金管理人的职责有明确的规定：

第二十四条 私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息；信息披露规则由基金业协会另行制定。

第二十六条 私募基金管理人、私募基金托管人及私募基金销售机构应当妥善保存私募基金投资决策、交易和投资者适当性管理等方面的记录及其他相关资料，保存期限自基金清算终止之日起不得少于10 年。

另外，私募基金托管人有义务监督基金管理人的投资运作，发现基金管理人的投资指令违法违规的，不予执行，并向中国证监会报告。

三、城投单债基金与投资城投单债的信托计划相比，两者交易结构基本一致

basically identical

信托计划是金融市场上被大家公认的安全性相对较高的投资方式，如果把城投债基金和信托的交易结构相比，孰优孰劣呢？首先我们先来看看底层资产同为城投单债的信托的交易结构。如下图：

结合上文城投债基金的交易结构，两者相对比的话，可以发现城投单债基金与信托都是把募集的资金，经专业投资团队，从区域经济发展情况和发债主体的实力等条件挑选合适的标的，严格把关，层层筛选，最终投向了城投公司发行的标准债券，而且两者都是单债持有到期策略。两种购买方式下投资人的投资操作从本质上来看：也都是间接购买单一债券并持有到期后兑付本息。

综合对比之后，在作者看来：城投单债基金与投资于城投单债信托的投资逻辑和交易结构在本质上基本没差别，对投资人来说两种投资方式的安全性和投资结果也基本一致。

四、与资管计划相比，城投债基金

交易结构更简单清晰

Obvious advantages

一、资管的定义及分类

最早提出“资产管理”概念的，是1996年9月18日深圳人民银行发布的《深圳市证券经营机构管理暂行办法》，它第一次把资产管理明确地列入券商经营范围。2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)， 其中明确定义了资管计划：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。”

现实中大家看的比较多的就是券商集合资管、定向资管计划以及基金子公司的资管计划，城投债项目的资管计划大都属于集合资管计划，下面就其交易结构进行详细分析。

二、资管计划的交易结构

以【国企YY1号资管计划】为例，

该项目的交易结构如下图：

表面上看，资管计划的交易结构与城投债基金的交易结构类似，但实际上在交易结构中资金投向上有着根本区别。

1.与城投债基金相比，资管计划投资标的多且不明确

首先资管计划要求资金投向至少为4支不同的债券，每只债券比例不能超过总计划的25%，也就是说资管计划下的资金会投向多只城投债，一般会划定一个投资范围，没有明确具体的投资标的债券。投资人事先并不清楚资金最后投向了那只债，只能根据后期管理人披露的季报信息来了解之前的资金去向，但披露的信息又具有一定滞后性，只能提供参考了解。上图【YY1号资管计划】中披露的投资标的为：江苏省、浙江省、山东省、北京市及辖区内城投债。投资人只能根据国企资管披露的季报了解上一季度的投资范围；下一季度的投资范围依旧是未知数。

2.与城投债基金相比，资管计划交易次数及资金进出频繁，风险性增加

资管计划因不是单债且不是固定持有到期，在运作期间内，管理人会根据债券的收益经常性调整债券的持仓情况，通过低买高卖获取中间的差额收益，这也就导致资管计划投资标的变数较大，不断的买进卖出，频繁交易，一定程度上加大了操作过程中的交易风险。而城投债基金普遍都是标的债券持有到期，只存在申购、付息、赎回这几个固定的交易，资金流为一个完整的闭环，且交易周期固定且稳定，资金安全性更有保障。

综合对比下来，资管计划虽然在交易结构上大致与城投债基金一致，虽然都是将募集的资金购买城投标债，但还是有很大的不同。在投资标的上城投单债基金更清晰明确，且持有到期不会面临多次交易，交易结构更简单。两者相比的话，资管计划反复交易中存在的风险较高，而城投单债基金就是简单的单债持有到期，相对更稳定更安全。

五、与非标项目相比，城投债基金交易结构

更标准，监管更强

以往的非标项目，因其购买方式简单，也成为不少投资人购买城投债的一种方式；现在市场上的非标项目以定融为主。具体交易结构可以参考下图：

1.非标定融项目的交易结构下，资金用途不明确

投资人通过定融项目直接把资金转入发行人（城投公司）账户，城投公司按照合同余约定的时间付息和兑付，整体的交易结构相对简单，投资人与城投公司形成了直接的债权债务关系。但定融项目项目认购协议中虽有资金用途，但实际的资金流向还是城投公司自己说了算，资金真实去向不明确，城投公司后期也无资金信息披露。

2.非标定融项目交易结构，缺乏监管，风险较大

非标定融项目中除投资人及城投公司两个责任主体外，其实无其他三方监管机构。虽有受托管理人，但也是受城投公司委托，管理人主要负责项目登记备案以及募集工作，受托管理人并不承担项目管理责任也不对项目的付息、兑付负责。另外在认购协议中明文写有：登记机构仅接受挂牌方委托提供挂牌信息服务的工作；不参与任何实质交易或转让行为，不提供任何保证、担保、垫付责任，所有风险投资人需自行承担。也就是说非标定融项目只在金交所备案，金交所本身并不承担任何责任，总结下来就是：非标定融项目从发行、募集、运作期间都无完善的监管体系也无明确的监管机构，隐性风险较大。

3.非标定融项目的交易结构无标准、不合规，层层政策导向下开始转标

非标项目只需在金交所完成登记备案就可发行，整个项目发行要求及流程都很简单而且在交易结构上也无明确规则标准，城投公司自身的可操作较强，因此成为了部分城投公司进行融资的重要通道。但随着非标项目规模的不断扩大，地方隐性债务压力也随之剧增；再加上缺乏监管，非标项目被曝违约和展期已经屡见不鲜。违约后，投资人只能自己拿着当时签订的认购协议，开始漫长等待。为了防止出现更大的债务危机、出现更严重的金融影响，近几年来中央从上往下开始摸排地方存量债务规模，加大对非标的监管，多次强调要严控非标，坚决抵制隐性债务，层层政策导向下，非标也逐渐开始转型，走向标债。

结语

根据全文的分析及对比，可以总结得出：就目前市场上高净值客户参与购买城投标债的3种方式中，城投债基金跟信托及资管在投资逻辑以及交易结构上几乎一致，资金都是投向城投标债，资金也都有严格的监管（只是资管计划投资后可能会进行反复交易，频繁的操作也就增加一定的交易风险。）

但其中，信托的安全性是大家公认的，同理可得，相同交易结构下的城投单债基金可以理解为跟投资于城投单债的信托具有同样的安全性，在加上基金项目的管理费比信托的管理费要低得多，所以基金项目整体的收益会高于同款信托。既有信托的安全，又比信托收益高的城投债基金自然能得到高净值客户的青睐，也就自然成为了当下投资者投资城投标债的理财首选！

【END】

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