国盛：借鉴金融危机后 为何中国将率先走出疫情冲击？

　　来源：尧望后势

　　前言：近期新冠疫情在全球扩散，美股引领海外急速下跌。而本土新增病例持续减少、本已走出疫情冲击的A股也受恐慌情绪冲击而下挫。回顾历史，标普指数单周大跌超过10%非常罕见，上一次还要回溯到2008年10月金融危机时。而当时，同样是来自外部的剧烈变化导致全球连锁反应，触发了A股大幅调整。虽然当前疫情的冲击和影响离金融危机还为时尚远，但恐慌情绪的蔓延、由外向内的冲击、政策的应对、以及市场的反应均有相似可借鉴之处。这也是本篇报告的主要内容：

　　一、金融危机后的全球市场： A股率先触底反转

　　1.1、金融危机的累积与爆发

　　金融危机爆发的根源，埋藏于01年至07年美国金融脱媒、政策宽松吹起的地产金融资产泡沫之中。

　　一方面，宽松的流动性环境及鼓励购房的住房政策，吹起了房地产泡沫。1）9·11事件后，美联储持续降息，释放流动性支撑经济重塑信心，宽松的流动性环境为房地产行业扩张提供了资金基础；2）1992年国会通过《联邦住房企业财政安全稳健法案》放松了对房利美和房地美的资本要求，并将其交由住房和城市发展部（HUD）进行监管，而HUD的首要目标即提高住房自有率。HUD要求房利美和房地美购买的抵押贷款中，向低收入者发放的占30%，此后该比例经过几次上调，至2008年已上升到56%。信贷资金成本在“两房”国家信用背书下进一步降低，叠加对未来收入高企预期，居民通过借贷不断加高杠杆投身房市。次级抵押贷款盛行，借贷市场积累了大量违约风险。

　　另一方面，监管放松和衍生品发展，带动了金融行业过度扩张。1）80年代开始的资本大众化，带来的结果是储蓄资产地位的下降，商业银行所控制的资产在美国金融总资产中的比例不断下滑，为推动银行业改革，1999年11月4日美国参众两院通过《金融服务现代化法案》，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法案》中对禁止会员银行与任何从事有价证券业务的机构进行联营的有关规定，从法律上打破了各金融机构之间的业务限制，美国金融业现代化混业模式建立。2）信息技术的运用导致复杂金融产品的构建得以实现。以房地产为标的物的 MBS、 CDO等资产证券化产品野蛮生长，资本市场发展脱实向虚，金融风险大量积聚。

　　在经济在经历持续的加杠杆之后，随着政策进入到紧缩周期，正常的泡沫出清由于衍生品的泛滥应用，导致金融体系进入到资产价值缩水-抛售的负反馈螺旋中，并在经济金融一体化之下席卷全球，最终导致金融危机出现。在04年7月至06年6月美联储连续加息17次，提升联邦基金目标利率425pct至5.25%后，“次贷危机”开始显现，由于房贷利率上升，使得购房者无力支付贷款，房贷违约比率持续上升，导致以房贷为底层的抵押贷款组合违约增加，资金链断裂后次级抵押贷款机构开始破产，投资基金被迫关闭，危机逐渐蔓延扩大致使全球主要金融市场出现流动性不足，最终演化为全球范围的系统性金融危机。受此波及，美国股市出现继大萧条及二战之后的历史第三大幅度的下跌。

　　1.2、危机后的海外市场：多数于09年3月触底

　　海外市场：07年次贷危机后开始席卷全球、08年雷曼破产加速、多数于09年3月触底。美股市场于2007年10月11日录得历史新高后开始震荡下跌，此后影响逐步蔓延全球、愈演愈烈。至08年9月15日雷曼兄弟宣布破产，形势急转直下，更加严重的金融危机来临。全球市场陷入更加急促、幅度更深的调整中。直至09年3月6日触底，标普500指数已累计下跌近58%。其中，08年9月15日之后的跌幅为46.7%，贡献了本轮熊市6成以上的下跌。

　　1.3、危机后的A股市场：政策托底迅速、效果快速显现、有效防止了危机蔓延、领先全球4个月触底反转

　　受金融危机冲击，A股市场同样陷入了剧烈的调整。多项政策出台有效防止了危机蔓延，领先全球4个月触底反转。07年10月16日，上证综指录得历史最高的6124点开始转头向下。雷曼破产、金融危机全面爆发后，对A股形成进一步冲击。为防止危机蔓延、对宏观经济及资本市场形成更深远冲击，逆周期调节迅速开启，各项托底计划开始有针对的、集中性释放。虽然外围恐慌弥漫，但A股市场对政策利好仍积极响应，并于11月6日的1664点结束震荡触底反转，领先全球4个月。

　　二、对比金融危机与疫情冲击：两点让中国率先走出

　　2.1、体制优势下政策的迅速有效应对

　　金融危机后，监管层各项托底政策不断有针对的、集中性的释放成功防止危机蔓延、阻挡了其对宏观经济及资本市场的进一步冲击。为了应对金融市场与经济的双重风险，央行从08年7月起便逐步调减中央银行票据发行规模和频率，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上，指导金融机构扩大信贷总量。

　　进入9月后，随着金融危机急剧恶化，海外需求减弱对经济的冲击进一步加大。作为应对，监管层立刻连续打出印花税改革、中央汇金增持实体银行、支持央企增持或回购上市公司股份等政策“组合拳”。央行也从9月下旬开始年内连续五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，并于10月27日扩大商业性个人住房贷款利率的下浮幅度。

　　11月5日国常会更确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，“四万亿计划”出台，通过加强基础设施建设投资拉动经济增长。随后央行于11月11日明确取消对金融机构信贷规划的硬约束。11月28日政治局会议将“保增长、扩内需、调结构”定调为下一年经济工作的主要任务，要求继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。12月3日国常会进一步提出通过完善配套政策措施和创新体制机制，调动商业银行增加信贷投放的积极性。

　　而作为对比，尽管美国自07年9月便开始降息，同时又推出了一系列的救市措施。但在危机快速蔓延升级的当口，仍在很大程度上寄托企业自救。导致08年9月14日雷曼兄弟在美国联准会拒绝提供资金支持援助后破产，致使金融危机进一步加剧恶化。

　　面对疫情冲击，国内监管层反应同样迅速，立刻自上而下全面防疫控疫。截至当前，国内疫情冲击的拐点已现，新增病例大幅下降。

　　自1月20日新冠疫情开始加速扩散并进入全面爆发阶段以来，中央多次对新型冠状病毒感染的肺炎疫情作出重要指示。当前各项防疫控疫措施迅速落地，加速疫情缓和。从2019年12月8日武汉出现第一例不明原因肺炎到目前仅不到2个月时间里，我国便已完成了病原确认、肺炎诊疗、防控指南制定、多部门联防联控、多省市迅速启动I级响应，交通管制、延期复工、火神山医院与雷神山医院等多项应对举措早早得到落实。社会各界极度重视+严防死守之下，截至2月27日，全国新增确诊数量已大幅回落，有24省区市新增病例为0。显示国内新冠疫情已基本得到遏制。

　　而反观海外，与国内疫情逐步被控制不同，多国在初期应对不力之后逐渐进入处于蔓延、扩散阶段，后续对市场冲击持续性也将不同。

　　另一方面，国内应对疫情，各项托底经济、维稳市场的举措早早出台，明确对实体及资本市场市场的呵护，海外无论反应及应对均较国内明显滞后。疫情爆发以来，中央连续5次召开政治局常务会议，不断提升对于宏观政策调节力度的要求。央行、证监会、银保监会也密集发声，明确要求加大货币信贷支持力度，保持疫情防控时期市场流动性合理充裕。2月14日再融资新规正式发布又进一步对定向增发做出放松。

　　2.2、A股对政策反应敏感，具备以我为主的韧性

　　A股市场对政策刺激的反应也更为敏感，随着金融危机爆发紧缩政策迅速转向，市场也很快反转。

　　05年开始为推动人民币浮动汇率制度、上市公司股权分置等一系列改革措施，政策营造出宽松环境，令经济出现过热苗头。至2006年二季度，国内经济再次出现投资增长过快、货币信贷投放过多以及通胀压力上升等问题。

　　06年4月14日，国常会召开并要求“加强固定资产投资调控”、“控制货币信贷投放”、“加强经济运行调节”，此后政策环境转向紧缩。此后，央行更于07年二季度，将97年以来的坚持了10年的“稳健的货币政策”基调改为“稳中适度从紧”，并于四季度进一步升级为“从紧”。而06年4月至08年6月期间，央行共计连续上调存款准备金率19次，由7.5%调整至17.5%，此外，2006年4月至2007年底，央行上调金融机构存款基准利率7次，1年期定存利率由2.25%上升至4.14%，上调贷款基准利率8次，1年期贷款利率由5.76%上升至7.56%。

　　直至08年10月底央行降息市场流动性才开始明显的放松，并带动A股市场快速完成筑底。随着此后“四万亿”出台，A股市场迎来反转。

　　而2008年9月雷曼破产、危机全面爆发后，美国虽然连续降息并开启QE，但市场并未立即反应。直至2009年3月美国经济开始企稳、企业盈利逐渐改善之时，美股调整方告结束。

　　本轮疫情冲击下A股市场面对全力有效的疫情防控、监管的多重呵护在开年之后同样反应迅速，开年首日大跌之后一次性调整到位随即迎来修复。因此，尽管海外疫情防控不力、全球恐慌蔓延下A股再受冲击，但重点仍是国内自身疫情防控的成效及逆周期调控的持续加码。

　　因此，无论从体制优势下的疫情防控有效性和政策呵护力度、抑或是A股市场本身对于调控政策的敏感性，均将引领A股率先走出本轮疫情冲击。

　　三、中长期，A股美股更将脱钩，源于本身大周期不同

　　3.1、即便没有疫情冲击，美股盈利大概率转负，10年牛市大概率终结

　　我们在年初发布的《2020十大预测》中已经判断，美股将终结10年牛市。而疫情这个意外因素更多是阶段性的导火索。

　　具体而言，首先美国经济下行趋势明确，货币宽松也难阻挡。支撑美国经济的“三驾马车”持续放缓。1）减税对企业盈利、居民消费的刺激也在消退；2）企业部门需求下降，导致居民收入增速放缓，也开始拖累整体美国居民消费。

　　微观层面看，美股取决于盈利，而18年底美股盈利见拐点、20年盈利增速转负在即，将对美股形成拖累。分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2020年美股EPS难再依靠收入和净利率的提升实现扩张。当前美股EPS增速已明显回落，而回购再次成为美股市场的最重要支撑力量：

　　1）收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国在全球范围掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企业营收持续增长已在放缓；

　　2）净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率。由于2018年减税的一次性效果生效，且当前并无进一步的减税措施，净利率已明显回落并拖累美股盈利；

　　3）盈利增长放缓之下，当前回购提供了美股EPS增长近一半的正面支撑。

　　EPS是决定美股走势的主导性变量。2020美股盈利增速大概率转负，从而对美股形成拖累。

　　3.2、十年大周期，资产配置钟摆再度摆向新兴市场

　　资产配置钟摆将再度摆向新兴市场，而中国市场性价比将进一步凸显。长期看，决定全球市场走势以及资产配置方向的核心变量，仍落脚于各国经济的内生增长动能的强弱。过去几年，新兴市场经济基本面整体跑输发达市场，而这一趋势未来几年有望逐步扭转。其中，随着疫情扰动过去、逆周期调节力度强化、库存周期逐步开启，中国经济将在年初“挖坑”后逐步迎来修复，并有望继续引领新兴市场先于发达市场企稳。A股、港股等背靠中国的优质资产性价比更加凸显。

　　3.3、A股美股估值水位天壤之别

　　当前A股市场仍处于长期牛市的初始阶段，而美股市场已处在历史高位。截至2月29日，上证综指PE估值在12.4倍，仍处于历史底部区域。与此同时，美股PE估值已达22.1倍，远高于A股。按Shiller周期调整之后，已处于54年以来美股估值的90%分位以上。

　　3.4、A股源头活水持续流入、股市政策持续放松、股权投资大时代到来

　　更重要的，是当前A股市场在政策不断引导下，正迎来中长期持续流入的股权投资时代。未来，居民资金持续配置，外资、保险、公募、理财等机构资金不断扩容，将为A股市场每年带来数千亿源头活水，并将成为稳定市场的“定海神针”和牛市的“发动机”。

　　同时，随着再融资新规落地，股市政策也正迎来新一轮放松周期。近年随着投资者结构的变革、市场成熟度的提升、以及监管的不断完善，本轮定增放松将吸引更多中长期投资者的关注与参与。双向扩容之下， 资本市场资源配置能力将有效提升，A股也将迎来新一轮的慢牛、长牛。

　　风险提示

　　1、疫情发展超预期。2、宏观经济超预期波动。

　　具体分析详见2020年2月29日发布的《借鉴金融危机后：为何中国将率先走出疫情冲击？》报告

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