江苏国泰估值洼地 —两年四倍空间，未被挖掘的市场瑰宝

目  录

一、公司情况介绍

二、电解液市场情况分析

三、公司电解液及原材料扩产计划

四、主要竞争对手横向对比

五、结论

六、投资策略

正文

一、公司情况介绍

公司于2006年12月8日挂牌上市，保荐券商为联合证券，发行3200万股，发行价格8元每股，募资2.56亿。江苏国泰国际集团有公司为其控股股东。

公司主要从事纺织品、服装、机电、轻工、化工等商品的进出口贸易和外派劳务业务，自01年以来公司多次位居“中国外贸200强”之
列。公司目前下属纱布分公司、针织分公司、服装分公司、机电分公司、化医分公司等9个业务部门，投资控股或参股了204家企业，并拥有玩具、服装、机电、毛衫等设计打样中心。

经过多年发展，公司目前的主要业务有供应链服务和化工新能源业务。

公司供应链服务方面，以消费品进出口贸易为主，面向国际国内两个市场，聚焦生活消费品，致力于提供全供应链一站式增值服务。公司供应链服务业务的主要产品为纺织服装，公司纺织服装重要市场有欧美、孟加拉、日本、越南等。公司对于外贸业务的定位是，坚持进出口主营业务不动摇，积极调整经营策略，提升货
源基地层级，加快实施海外布局战略，紧抓“一带一路”、RCEP协定等发展机遇， 在缅甸、越南、柬埔寨、埃及等多个“一带一路”关键节点建设货源基地，推动公 司从“中国供应链整合”向“世界供应链整合”转变。（2021年半年报董事会报告）

公司化工新能源业务方面，公司控股子公司瑞泰新材作为公司化工新材料和新能源业务的发展平台，主要从事锂离子电池材料以及硅烷偶联剂等化工新材料的研发、生产和销售。在锂离子电池材料方面，公司作为该行业的先入者，在研发、生产、销售等方面具有一定的优势。根据伊维经济研究院的统计，公司锂离子电池电解液出货量最近3年皆位列国内前三。在硅烷偶联剂方面，公司产品整体稳定性以及工艺精度较高，主要下游应用包括高档涂料、玻璃纤维等，目前已处于国际大型化工企业的供应商序列中。

二、电解液市场情况分析

1.行业现状及发展趋势

新能源、新材料作为战略新兴产业与先导产业同时受国家相关产业政策支持，具有巨大的发展空间。锂离子电池属于新能源产业，面
对日益紧迫的环保压力，各国均积极推广锂离子电池的使用。国家出台了多项 法律法规和政策以大力支持锂离子电池材料行业的整体发展。此外，德国、法 国、英国等主要欧洲国家也纷纷加码电动汽车，通过加大补贴力度，同时辅以
减税、鼓励配套设施建设等措施，大力推进电动化进程。欧盟还相应出台了强 制性的碳排放控制政策，规定到2021年/2025年/2030年，碳排放量分别需低于 95g/km、81g/km以及59g/km。
目前锂离子电池电解液行业的下游应用仍在不断丰富中。在动力电池应用 领域，随着锂离子电池成本进一步降低和行业标准的提升，电动汽车的渗透率 将持续提升。此外，电动自行车以及低速电动车也将越来越多地使用锂离子电
池替代传统的铅酸电池；在消费电池应用领域，5G技术的成熟及大规模商业化 应用将催生智能移动设备的更新换代需求。此外，可穿戴设备、电子烟、无人
机、无线蓝牙音箱等新兴电子产品的兴起亦将为消费电池带来新的市场；在储 能电池应用领域，电网储能、基站备用电源、家庭光储系统、电动汽车光储式 充电站等都有着较大的成长空间。下游应用市场的巨大潜力将促进锂离子电池
材料行业的蓬勃发展。

2.行业竞争格局及公司行业地位

（1）锂离子电池电解液
随着下游新能源汽车行业的迅速发展，电解液市场需求亦增长迅速，产能 扩张速度较快。据伊维经济研究院统计，2020年，全球电解液出货量达到33.4 万吨，其中天赐材料、新宙邦、瑞泰新材以及三菱化学占据了行业前四，杉杉 股份和宇部兴产紧随其后。

瑞泰新材是江苏国泰的控股子公司。江苏国泰国际集团股份有限公司 2021 年半年度报告和有关资料显示， 瑞泰新材作为锂离子电池电解液第一梯队的厂商，近年来表现优异，凭借 过硬的产品质量和技术优势，销量实现了持续快速增长。
根据伊维经济研究院数据，瑞泰新材近三年的出货量均位列国内前3，且其 2019年出货量在国内以及全球排名皆位列前2。预计未来，随着子公司宁德华荣 以及波兰华荣的产能扩张，公司整体产能将继续提升，产品结构不断优化，公 司行业地位将进一步得到巩固。

（2）锂离子电池电解液添加剂
据伊维经济研究院统计，2020年全球电解液出货量达到33.4万吨，带动全球
锂离子电池电解液添加剂出货量约18750吨，其中中国电解液添加剂出货量达
16140吨。目前国内已经实现批量供货的锂电池电解液添加剂企业包括江苏华 盛、瀚康化工、浙江天硕、荣成青木和苏州华一等。从2020年出货量来看，日韩企业的市场份额为14%左右，其余的86%的份额均为中国企业。

公司已成功研发并量产双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）、二氟草酸硼酸锂（LiDFOB）以及三氟甲磺酸锂（LiCF3SO3）等几款产品，在质量、产能以 及技术层面处于领先水平，对于主要电解液生产企业覆盖率比较高。此外，公司的部分添加剂产品已应用于固态锂离子电池等新型电池中。

三、公司电解液及原材料扩产计划

目前产能7万吨，根据公司扩产计划，截止2024年底，公司具备产能126万吨，具体扩产及拟建项目如下：

1、波兰华荣4万吨/年锂离子动力电池电解液项目；

2、波兰华荣新建Prusice4万吨/年锂离子动力电池电解液项目；

3、宁德国泰华荣新材料有限公司二期年产8万吨新材料项目；

4、张家港市国泰华荣化工新材料有限公司锂离子电池电解液产能目前为3万吨/年，拟增加产能至10万吨/年；

5、波兰华荣年产26万吨锂离子电池电解液项目；

6、宁德华荣年产40万吨锂离子电池电解液项目；

7、衢州瑞泰（筹）年产30万吨锂离子电池电解液项目。

8、控股子公司江苏瑞泰新能源材料股份有限公司已与江苏新泰材料科技有限公司、宁德新能源科技有限公司签订了《合作框架协议》，并设立了江苏泰瑞联腾材料科技有限公司，拟投资年产3万吨六氟磷酸锂等锂盐材料项目。

四、主要竞争对手横向对比

1.天赐材料（002709）：纵向一体化筑成本壁垒，龙头地位稳固。

（1）前瞻性布局锂盐，成本优势明显：公司布局LiPF6产能，基本能实现90%自给率，电解液成本低于行业水平；LiFSI具应用前景，公司产能规划全球第一。（2）积极扩产，持续深化产业链一体化：公司打造硫酸-氢氟酸-氟化锂/五氟化磷-六氟磷酸锂-电解液的产业链布局，并布局添加剂、溶剂等，预计2024年公司电解液、六氟磷酸锂产能为119.6万吨、17万吨。（3）绑定头部客户：公司是宁德时代的主供应商，占比近70%。公司积极推进海外客户开拓，进入LG、村田、松下供应链，与特斯拉、宁德时代、LG新能源签订采购协议。

2.新宙邦（300037）：产能扩张进一步加速，未来成长可期。

据公司公告，福邦新型锂盐项目、波兰电解液项目、福建海德福项目、江苏瀚康5.9万吨添加剂项目、荷兰一期项目（5万吨电解液等）、天津一期项目（年产4万吨半导体化学品与5万吨锂电池材料）、重庆新宙邦锂电池材料及半导体化学品项目一期（年产10万吨锂离子电池电解液及材料）、珠海新宙邦电子化学品项目一期（年产10.5万吨锂电池材料等）有望在未来五年逐渐落地，项目建成后将有效提升公司盈利水平，同时一体化项目将增强公司的成本竞争力。

3.电解液前三甲公司横向产能对比。

附注：

（1）目前市值按2022年2月25日收盘价统计。

（2）目前市盈率按2022年2月25日动态数据统计。

（3）江苏国泰电解液产能按子公司瑞泰新材产能统计。

（4）江苏国泰于宁德建设年产40万吨锂离子电池电解液项目，预期2023年项目建设完成，建成后1-4年产能利用率分别为45%/75%/90%/100%。即40万吨投产项目2024年产能释放为18万吨，为方便统计以及同行业公司产能释放率大体相似，产能统一归属到2024年。

（5）三家公司利润均为包含电解液及其他业务的总利润。其中天赐材料具有产业链一体化优势，2021年六氟磷酸锂（2021产能1.2万吨）自供率为90%，净利率达到24.75%，锂电子电池材料利润占总利润86.8%。新宙邦同样具备一体化布局优势，通过长约锁定六氟磷酸锂供应，电池化学品利润占总利润58%。江苏国泰由于规模原因，电池材料利润占总利润比例较低（2021年半年报19%），毛利率22%显著低于同行，扩产及上游原材料投产实施后有望提升。瑞泰新材拆分上市后，扣除少数股东权益，仍将归属母公司93%利润。

（6）随着国内六氟、添加剂等电解液原材料新产能的投放，供应紧张状态缓解后，三家公司电解液产品单吨利润仍有继续改善空间。

（7）表中2024年预计产能是根据截至到2022.2.25日公司公告计算，不排除三家公司有继续扩产计划。

（8）本人理解，江苏国泰拥有的不仅仅是人才优势和技术优势，更有价值的是其多年积累的宁德时代、LG、松下等世界头部企业的客户优势。

五、结论

预估2024年三家公司市值，天赐材料有多家券商研报，按40倍市盈率估值2000亿市值，两年具备100%空间；新宙邦产品链丰富按40倍市盈率估值1000亿市值，两年同样具备100%以上空间；江苏国泰厚积薄发，即使保守看待供应链业务的增长，仅按20倍市盈率保守估值，仍然是一家800亿市值的企业，两年具备400%的上涨空间。

通过上述数据分析，两年时间，天赐材料具备1000亿至2000亿的成长空间，王者风范当仁不让；新宙邦具备400亿至1000亿的成长空间，风华正茂意气风发；同样作为产业链第一梯队的江苏国泰，却鲜有券商和研究机构关注，但作为电解液市场占有率第三的老牌供应商，随着未来2年新产能的陆续投产，可以给投资者带来200亿至800亿的巨大市值增长空间。是A股市场为数不多的、未被充分挖掘的、确定性极强的瑰宝。

三家公司都需要跟踪产能扩产、投放情况，以及防范新能源车销量不及预期；电解液价格波动风险。

六、投资策略建议

未来两年，江苏国泰预期差及空间较大，建议关注。

2022年投资策略建议：

申明：上文中数据及结论建议，均是本人根据公司公告等公开资料统计后，由个人进行分析预测，由于知识结构等认知缺陷，可能存在较大的偏见和错误。

欢迎各位投资者朋友指正、交流、探讨，梳理三家优质企业的投资逻辑。